■　金研

    截止目前实施负利率的地区有5个，它们是瑞典、丹麦、瑞士、欧洲和日本。负利率政策实施以来，金融市场利率体系、定价机制已经发生深刻变化。信用债券定价机制引人关注，票面利率为零甚至为为负的情况已经出现，这意味着债务人举债不需要支付任何资金成本，甚至还会收到利息，这种现象在以前是不可想象的。负利率对金融市场的影响仍在继续，其对实体经济的传导效果如何，尤其值得研究与关注。接下来我们将分两期，对负利率政策相关问题予以介绍和分析。

    首先对实施负利率政策的主要经济体及政策情况予以介绍。

    第一，瑞典央行，2009年7月开始实施负利率，是第一家实施“负利率”的央行，截至目前，瑞典央行基准利率已进一步降至负0.35%，且2016年下半年前不会加息。

    第二，丹麦央行，2012年7月5日将金融机构在丹麦央行的定期存款账户（期限一周）利率降至负0.2%。但针对金融机构在央行的隔夜存款账户设定“门槛”，门槛内实施负利率，门槛外执行一周定期存款账户利率，即负0.2%的负利率（当前该利率已经下调为负0.75%）。

    第三，瑞士国家银行，2014年12月18日宣布，针对金融机构在瑞士央行活期存款账户实施负利率。瑞士央行的负利率实际上是“两级差别存款利率”。具体做法是针对活期存款账户设定“门槛”，门槛内的实施零利率，门槛外的实施负利率。

    第四，欧洲央行，2014年6月5日宣布，下调欧元区主要再融资利率10个基点至0.15%，下调隔夜存款利率10个基点至负0.1%（负利率也将适用于超额准备金，以及欧元系统其他存款），同时下调隔夜贷款利率35个基点至0.4%，成为首家实施负利率的主要央行。2015年12月3日最终将隔夜存款利率下调为负0.3%，保持至今，同时，并将量化宽松措施(QE)结束时间推迟至2017年3月。

    第五，日本央行，2016年1月29日宣布将存款利率降至负值，是最新实施负利率的央行。具体来说，日本央行引进了三层存款利率体系，并首次设立负利率。第一级为Basic Balance，即QQE 期间各金融机构在央行累积存放的准备金，这部分准备金继续适用0.1%的利率；第二级为Macro Add-on Balance，该部分包括央行要求的金融机构法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，该部分施行零利率；第三级则是除Basic Balance 和Macro Add-on Balance 以外的其他增量准备金，这部分资金利率为负0.1%。

    负利率政策对金融市场影响巨大。欧元区负利率政策实施后，金融市场全面、迅速反应，利率、收益率纷纷由正转负，资产定价和分析逻辑发生一定程度变化。

    第一，货币市场方面，利率由正转负。欧元区14年8月6日开始隔夜拆借利率由正转负（负0.0043%），截至16年2月24日，最低值为负0.2871%。紧随隔夜拆借利率，三个月拆借利率也于14年4月16日由正转负（负0.0014%），至今下滑趋势不改。

    第二，利率债市场方面，收益率大幅下行，短期限由正转负。以德国为例，国债市场收益率大幅下行，2年期德国国债收益率转为负值，为负0.33% ，10年期国债收益率为0.15%。如果欧元区进一步下调“存款利率”，则10年期国债收益率由正转负也指日可待。法国国债的情况也大致类似。

    第三，信用债市场方面，收益率已经变为负值，企业融资成本零利率？

    以德国为例（法国的情况类似），其AAA级企业收益率曲线短端已经变为负值，这意味着相应期限利率债负值较大，即使加上信用点差，仍然改变不了信用债券收益率为负值的窘况。信用债到期收益率为负值，意味着什么？企业融资是否实现了零成本？目前AA级以下及企业的融资利率仍为正值，但如果负利率政策继续深化，是不是投资级以上企业的融资成本都将变为负值？

    从德国和法国的信用市场具体情况来看，近期发行债券以浮息债为主，定价基准为：3个月EURIBOR ±信用点差。票面利率设定（重置）区分两种情况：第一种情况：设定票面利率下限为零，即债券发行人融资成本最低为零；第二种情况:不设定票面利率下限，债券发行人实现融资的同时，还会有一定的利息收入。

第四，衍生市场方面，短期限收益率由正转负。当前2年期欧元利率互换价格在负0.2%附近徘徊，5年期则在0.04附近，10年期在0.5%左右。随着负利率政策不断深入，近期衍生市场利率全面转负的趋势越加明显。