按：现阶段中国经济增长速度放缓的事实表明，经济增长是产业结构变动的结果，创新与技术进步引致的产业结构优化升级是实现经济持续增长的前提。在工业化后期阶段，产业结构的变化要求经济增长方式应从要素驱动转向创新驱动，从数量扩张转向质量提升，这是经济实现持续增长的基础，也是一国产业结构升级的路径，这种转型的过程则建立在不断提升创新能力的基础上；同时，在经济增长过程中，制度及政策性因素也会对经济增长具有重要的影响。

工业化后期创新驱动下的经济增长

■　包龙飞

自2011年以来，中国经济总体上呈现两个主要特点。首先，GDP增长率从2010年的10.6%降低到2014年的7.4%，今年上半年GDP同比下降0.1个百分点至7.3%。其次，一些反映经济运行情况的主要指标也出现增速逐年下降的趋势：固定资产投资增速由2010年24.5%下降至2014年15.1%；进出口贸易增速明显下降，由2011年17%下降至2014年2.3%，其他一些指数，如CPI、PPI等也均出现持续下降趋势。

在经济增长速度下降的同时，产业层面也有两个变化更加显著：一是产业结构由以重化工业为主导转向工业、服务业协调发展，2013年，我国第三产业增加值占GDP的比重（46.9%）首次超过第二产业（43.7%），成为国民经济中最大的产业部门。在增长率上，第三产业也开始超过第二产业，成为带动经济增长和实现充分就业的主要力量。这种标志性变化实际上表明中国已经进入工业化后期2。二是以新一轮技术变革为契机，互联网产业、3D打印、新材料、新能源汽车、工业机器人等为代表的新兴产业迅速发展，这些产业以高科技研发或产品与流程创新为依托，对一些传统行业，如银行、零售、物流、出版、印刷、化工、机械等造成了冲击；同时，这些产业的快速发展又为一些传统产业提供了技术和知识支持，促进了相关产业的转型升级和创新能力的提升。

在这种背景下，今年5月国务院公布的《中国制造2025》规划，以“创新驱动、质量为先、绿色发展、结构优化、人才为本”为基本方针，着力提升国家制造业创新能力和质量品牌建设，促进制造业和服务业的深度融合与产业结构优化升级。2015年政府工作报告中提出“大众创业、万众创新”的号召，也意在培育全社会的创业与创新精神，并通过降低互联网宽带和通讯费用、对中小企业减税降费政策、促进民营银行的设立与发展等举措，降低企业的融资和运营成本，激励研发与创新，这些措施体现出在工业化后期的新发展阶段，创新精神与创新能力对于技术进步及经济实现转型增长的重要作用。

各国经济增长的历程表明，与发达经济体在实现工业化之后呈现出平衡增长特征的“卡尔多事实”不同的是，处于发展阶段中的经济体更多的呈现出一种非平衡的增长模式。uznets（1966）认为，一国的经济增长是一个人均收入和产品持续增加，并伴随着人口增长与产业结构变化的过程。从这个意义上说，宏观经济的增长是建立在产业层面变动的基础上的，一个国家的产业体系通过价值链将微观层面的企业整合成为一个有机联系的整体，进而通过产业间投入产出的技术经济关联形成宏观经济的消费、投资、贸易结构。产业层面的变化主要体现在产业结构的变动上。Lewis(1954)的二元经济结构理论表明，经济发展就是传统部门不断萎缩，现代部门不断扩大，劳动力资源不断流入生产率高的部门的过程。Matsuyama(1992) 在Lewis的基础上，构建了一个工业化启动的模型，对于为何工业化进程在有些国家得以顺利开展和推进而在有些国家则没有成功给出了一定的解释，认为只有当农业部门的生产率可以满足对其产品的消费需求时，工业化的过程才得以开启，农业部门的生产率越高，工业部门吸纳的劳动力就会越多，进而工业部门不断扩大，产业结构不断变化。Baumol(1967)把部门间的非平衡增长作为经济增长的一般特征，这取决于各部门不同的技术进步率而导致的不同增长速度。Kongsamut, Rebelo, Xie(2001)将各产业部门就业和产出份额的持续变化称作“库兹涅茨事实”，考虑了基于家庭恩格尔律的需求侧变化引起的产业结构变动对经济增长的影响，从而使其模型在解释力方面可以兼顾“卡尔多事实”呈现出的平衡增长与“库兹涅茨事实”反映的经济的结构性变化。Acemoglu, Guerrieri(2008)在模型中引入部门间技术水平和要素比例的异质性以及资本深化的假设，得出由供给侧变化导致的各产业的增长速度各不相同的“不变增长路径”（CGP）的结论。因此，产业的结构的变化在横向促进新产业的不断出现和主导产业的交替、分工日益专业细化；在纵向实现专业化程度的不断加深、产业附加价值持续提高，而这将进一步刺激技术的研发与创新，孕育下一轮产业结构升级，由此构成一个经济持续增长的过程。从上述角度来说，产业结构的变化是现代经济增长所呈现的主要特征。在工业化中前期，中国经济增长呈现出农业比重不断下降、工业部门的不断扩大、工业的就业数量和生产率不断上升、工业增加值占GDP比重不断提升等典型事实，这种快速的工业化进程引致经济的高速增长；而在工业化后期，来自需求侧和供给侧的变动导致经济增长由工业“单核”主导向工业、服务业“双核”驱动的模式的转变，由于服务业自身的特点，导致其技术进步速度相对慢于工业(Baumol,1967)，进而使劳动生产率和经济增长速度的下降，这表明推动技术进步对产业结构升级和经济增长的重要意义。

技术进步是长期经济增长的主要源泉之一，而对技术进步的来源进行探究促使内生增长理论出现。Arrow(1962)假定技术进步或生产率提高是资本积累的副产品3，将技术转变为经济的内生变量；Uzawa（1965）的两部门模型中没有外部性，但假定了生产函数的线性形式并得出经济实现平衡增长的结论；Romer(1986)模型化了“干中学”的思想，把知识积累作为资本积累的外部产品，知识的外溢性使得生产函数呈规模报酬递增的性质，从产生经济持续增长的动力；Lucas(1988)认为人力资本的外部性导致规模报酬递增，成为技术进步的源泉。这些理论尽管将技术内生化，但其假设的完全竞争市场与外部性的同时存在使其在逻辑上难以自洽，同时其关于报酬递增的推论也没有被经验分析较好的证实。之后，以Romer等人为代表的内生增长理论把分工视作技术进步的一种来源，发展出扩展投入品种类的增长模型，主要有Romer(1987,1990)的中间产品品种增加型增长模型、Grossman, Helpman(1991)的消费品品种增加型增长模型、Young（1993）的具有消费品品种增加与边干边学的两种技术进步形式的增长模型等。这些模型的突破在于引入垄断竞争的因素，并通过产品种类扩张这一形式，体现了创新对于技术进步的重要作用。

Schumpeter(1934)在《经济发展理论》中提出了以“企业家精神”为特征的创新活动对经济增长的重要作用，在垄断利润吸引下的创新活动直接刺激了技术进步，进而推动经济增长。这一思想被内生增长理论的经济学家借鉴，推动了熊彼特增长理论的形成。把创新过程内生化于经济系统之中使得熊彼特增长理论较好的反映出现代经济增长的最主要特征，即基于创新的技术进步成为增长的动力源泉，这对于进入工业化后期的中国经济来说是有借鉴意义的。

一国经济的增长通常表现出宏观层面的总量提升与产业结构的持续变化，其背后是创新和技术进步所导致的增长方式的转变，这种转变又通常与一国经济所处阶段紧密相关。对于中国这样的后发工业大国来说，在工业化前期，通过要素驱动的数量扩张型增长对经济起飞具有重要作用。这种增长方式的时代意义在于，通过建立起门类齐全的工业体系和一体化的产业上下游配套设施，依托全球价值链体系下的国际分工模式，在较短时间内实现了经济的高速增长，提高了人民的收入和福利水平。

进入工业化后期，这种增长方式的弊端成为矛盾的主要方面：从封闭经济角度看，其带来的不仅是诸如产能过剩、环境污染、资源枯竭等问题，同时，建立在要素禀赋基础上的数量型增长容易形成路径依赖效应，抑制一国经济社会的创新意识和能力，从而不能为产业结构升级和经济持续增长提供内生性技术进步，造成增长的不可持续性；规模经济效应下的数量优势强化了垄断者的市场势力，对经济系统造成累积性的扭曲，阻碍了市场机制配置资源的作用，也就难以为创新精神提供有利环境，这形成了低效率循环。从开放经济角度看，由于不能通过创新型增长制造出新的生产要素和比较优势，原有生产要素必然面临数量持续减少和边际成本上升的局面，这将造成传统比较优势的丧失和贸易条件的恶化，从而容易导致原有主导产业对外转移和产业公地的流失，这反过来又制约了创新与研发能力的培育，同样形成低效率循环。在内外部双重制约之下，经济社会的整体创新能力缺失，制约了生产率提升和产业结构优化升级，这是步入工业化后期以来中国宏观经济状况持续下滑的根本原因。因此，在经济发展新阶段，塑造创新精神和创新能力、推动增长方式由要素驱动向创新驱动，由数量扩张向质量提升，是实现经济结构转型和持续增长的必然要求。同时，这也是一个长时间、全方位协调的过程，不仅要从制度层面进行设计以创造良好的创新环境，也要对创新活动进行科学引导，避免低水平、无效率的竞争等等。有鉴于此，本文认为，当前应首先着眼以下几方面：第一，以新技术革命为契机，为战略性新兴产业的发展提供有效的制度环境和保障。在充分发挥市场在资源配置中起决定性作用的基础上，完善与相关产业有关的政策措施，减少行政性干预，降低准入门槛，为服务型制造业和生产性服务业，如互联网、电子商务、金融、交通物流、新能源、新材料等产业提供相应的政策支持，降低交易费用，激发市场活力。

第二，继续深化国有企业改革。完善国有企业资产管理体制，减少和消除垄断性，形成在“势均力敌”的竞争中激发技术创新紧迫性的动力机制；积极发展混合所有制经济，一方面通过股权多元化和监督机制的引入，提升国有企业在经营、管理、组织、市场运作、人力资源等方面的绩效，另一方面使私有企业和民营企业通过学习国有企业在研发、技术、战略、海外市场等方面的优势，促进多种所有制经济的共同发展。

第三，建立健全和规范要素市场，依法保护产权。通过利率市场化、民营银行设立、互联网金融等多种举措，推动资本市场的发展和完善，降低社会融资与交易成本，为实体经济和新兴产业的发展提供有效的资金支持；规范和完善农村土地流转与入市制度；规范劳动力市场，打破多重分隔，保障劳动力要素自由流动。

第四，转变政府职能，使宏观调控更具科学性。通过深化行政体制改革、简政放权、简化行政审批等制度性举措，最大限度的减少政府对微观事务的管理，营造公平竞争的市场环境，激发企业创造力和创新力；政府对经济的干预应更多的转向公共产品与服务的供给和质量的提升等方面；宏观调控应更具科学性与针对性，要从全面调控到定向调控，从数量导向到价格导向。

（作者专业为中国社科院研究生院产业经济学）

当前经济形势下银行理财产品投资策略

■　侯成晓

随着社会经济发展和个人收入水平的提高，人们手中的“闲钱”多了，自然而然就产生了投资的需求。谁都希望自己的“闲钱”在闲置期内通过合理投资能产生较高收益。追求高收益本身并没有错，但需要注意的是，高收益通常与高风险相联，天下没有免费的午餐。

好投资是“三性”的完美体现

当你作为投资者，将自己的闲钱出借给资金需求者时，你所要求的高收益，其实是资金需求者通过使用这笔资金将其所获收益的一部分以利息或分红的形式返还给你。你索要得越多，他剩余的越少，甚至可能发生收益不能涵盖利息支付乃至可能本金也会损失的情况。通常，项目未来盈利越不确定，资金需求者为了借到钱，越愿意支付比市场平均利率更高的收益率。因此，面对高收益，作为投资者，你首先需要想到的是其背后的风险。投资成功的第一要务是控制风险，第二仍是，第三是记住上述二者。

投资成功需要考虑的另一方面是闲钱闲置不用的期限。投资的年化收益率与投资的期限密切相关。通常投资期限越长，所能获取的年收益率越高。就像投资者在银行所看到的，1-5年期银行年存款利率，5年期的年利率肯定最高一样。因此，在投资前，你需要预估未来各种急需用钱的可能性，然后确定你投资的期限，这样可以避免未来用钱时（流动性需求），由于投资未到期而产生的不必要的流动性约束乃至可能导致的损失。

综合上述关于投资的基本介绍，我们可以看出，成功的投资就是收益性、风险性与流动性这三性的完美统一。在一个竞争性的市场下，由于套利的存在，最终投资者的最优投资原则是在满足最低流动性要求的情况下，在个人风险可以承受的水平下，追求收益的最大化。显然，单纯追求高收益容易走向误区，如一些社会非法集资，会有本金损失的风险；单纯追求资产安全性，即低风险也不对，如把钱存银行定期，收益就低了些；单纯追求流动性，手持现金或把钱放活期，显然就是对闲钱的不作为。怎么才能实现投资的三性统一呢？下面结合当前我国的经济形势，谈一谈如何进行投资品的选择。

中国当前经济形势与大类投资品选择

中国经济改革开放30年里取得了年均9.8%的高增长，人们在分享经济高增长所带来的喜悦的同时，也感受到经济的波动所带来的不安。宏观经济的上下波动通常有明显的规律性。一个经济周期包括复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，每轮周期持续时间通常约8-10年。本轮经济周期在2007年达到繁荣的顶点，随后受美国次债危机的影响，加速下滑；为阻止经济断崖式下跌，同时承担起提振全球经济的责任，中国政府实施了4万亿投资刺激计划，经济重回增长轨道，但仅持续至2011年又重回衰退道路。目前仍在下滑通常中，底部尚未探明。

经济在萧条阶段通常会表现为产出下降、失业增加、CPI低迷、出口下降等，同时为了减缓经济波动，政府会采取逆经济周期性政策。积极财政政策会减税、增发国债，扩大财政支出；而宽松货币政策通常会下调准备金率、扩大货币供给、降低利率以刺激消费和投资。

在经济萧条阶段，随着经济下滑，企业盈利会下降，因此作为一国宏观经济晴雨表的股票市场走势会低迷；利率下调，债券价格会走高，债券市场通常表现为牛市。但由于公司利润会下降乃至出现亏损，公司债券的违约率会上升，无风险国债与有违约风险的公司债之间的利率差会扩大；房地产作为长周期投资品，最易受经济周期波动的影响，通常在经济萧条期居民会减少房地产投资支出，房地产市场表现低迷，价格会下降。

但中国目前大类资产的表现显然与文中所进行的分析有点差别。国内A股市场年初被改革牛拉起，在杠杆的作用下变成疯牛，止步于5178点。被去杠杆的A股在经历近三个月的下跌后，目前盘亘于3000点左右，仍处在被维稳行情之中，回归基本面还需要一段时间和空间；年初低迷的房地产市场在出台一系列利好政策后一线城市价格上涨，销售良好；二三线城市价格低迷，仍存在较大下行压力，但无论一线还是二三线城市，整体去库存压力仍会持续一段时间；债券市场表现基本和上面分析一样，随利率下调，债券价格上涨，但由于实行注册制，带来增发主体的迅速扩容，并在充沛市场资金的推动下，利率快速走低，出现了利差错配的现象，价格高位有隐忧。

之所以出现这种差异，其根本原因是全球三大经济体美国、日本和欧洲先后实行了量化宽松。譬如，美联储将其资产负债表规模从危机前2007年初的8800亿美元扩展到量化宽松结束时的4.3万亿美元。大量的流动性被注入市场，实体经济吸收有限，助推了股票市场、债券市场和房地产市场，成就了这些资产在经济萧条期的反常“繁荣”。中国尽管没有量化宽松，但中国较大规模的经常项目、资本项目顺差吸收了以美国为主的发达国家所提供的流动性，这反映在我国巨额的外汇储备上。我国外汇储备由危机前的1.8万亿美元最高增加至3.99万亿美元，这意味着央行按当时的汇率以人民币收购美元，大体投放了15万亿人民币，中国央行被动进行了量化宽松。过多的流动性尽管被央行通过央行票据、利用法定准备金率的适时调高锁定了一部分，但结构性资金过剩仍成为房价走高的重要推手。在4万亿投资的推动下，大量资金进入房地产领域，房价大幅上涨在2014年底出现见顶迹象。此时，在改革牛的推动下，资金从房地产市场进入股票市场，并通过加杠杆的方式制造了疯狂的杠杆牛市，破灭后至今仍被维稳。

当房地产市场、股票市场、债券市场都已经处在高位或在探底中，显然，大类资产最佳的投资标的是现金类资产，包括存款、货币市场基金、短期债券、短期理财产品和黄金等。当然，大类资产选择并不反对其他资产出现的结构性市场机会。下面就现金类资产中的银行理财产品的投资策略作一介绍。

认识银行理财产品

银行理财产品是商业银行在对潜在目标客户群风险和收益偏好分析研究的基础上，针对特定目标客户群开发、设计并对外发售的资金投资和管理计划。这一定义告诉我们，每一款银行理财产品其收益、风险和期限（流动性）都会有差异，并且三者相互影响：预期收益高的，通常风险也会大些，或期限要求长些；预期收益低的，则正好相反。需要注意的是，理财产品本身是一个信托合同，银行对外发售就表示公开要约，客户购买就意味接受要约。契约一旦成立，银行就承担按契约约定管理客户资金，而投资最终收益与风险由客户与银行按照契约约定方式进行分享或承担。

银行理财产品有哪些类型?

根据相关统计，银行理财产品种类较多，涵盖债券、票据与货币市场类、信贷相关类、股票和基金类、其他类等，其中前二者通常占银行理财产品市场总额的80%以上。

一般根据银行理财产品预期收益的类型，我们将银行理财产品分为固定收益产品、浮动收益产品两类；按能否保本，分为保本浮动收益产品和非保本浮动收益产品型，前者指银行向客户保证本金到期支付，本金以外的投资风险由客户承担，后者本金和收益风险皆由客户承担；按照投资方式与方向的不同，分为信贷产品投资、货币市场基金类产品、证券投资类产品、商品投资类产品、银信合作类产品、QDII产品、结构型产品等（表1、2）。

银行理财产品投资策略

理财产品的风险根据理财产品投资标的的变化而变化。固定收益类理财产品风险较低，实现预期收益率的把握较大，基本都能实现预期收益率；浮动收益类理财产品则要结合是否保本来分析：如果是保本或者保证收益型理财产品，则到期时最坏的情形为零收益或低收益，最好的情形为实现预期最高收益率，总体上到期收益率在一个区间内浮动；非保本浮动收益理财产品则收益无上限，亏损也无下限。

显然，理性的投资策略是根据期限约束，在可承受的风险水平上选择合适的理财产品，其投资策略具体分析如下：

1.对于流动性要求比较强的投资者，可选择货币市场基金型理财产品，通常该类理财产品流动性同活期存款，年化收益率介于1-4年定期存款之间，风险极小。

2.对于资金闲置期限但比较确定少于一年的投资者，可购买短期保本型理财产品，产品期限和资金闲置期限匹配，其投资策略可参考如下分析（表3）：

从上表可以看出，银行发售的保本理财产品就收益率比较而言，差距并不大，但也体现出国有大型商业银行本身的信誉和实力非常明显；在购买起底金额上，通常5万较多，但农业银行却是10万，差别明显；期限涵盖1月到半年，基本满足投资者需求。

3.对于资金闲置期限较长，风险承受能力较强的投资者，可根据市场大类资产涨跌情况，在证券类、商品类和信托类等投资品之间灵活配置以获取较高收益。

此外，由于银行保本型理财产品较多，产品的同质化较为严重，投资者要选择适合自己的理财产品，还得从产品的收益、银行的实力以及营业网点的便捷等方面入手。就银行实力来说，国有五大行最有实力，股份制商业银行次之，农商行靠后；就收益而言，基本上都是介于年化4%-6%之间，由于期限较短，收益差别不大，并且还有时间周期上考虑，因此可以根据个人习惯偏好和便捷性进行投资选择。

（作者为中国社会科学院金融系博士生）