宏观经济：美国经济稳步增长，欧洲加速复苏，日本经济继续萎缩，国内经济总体运行平稳，但仍面临下行压力

国际：美国经济稳步增长，欧洲加速复苏，日本经济继续萎缩

美国：美国经济稳步增长，就业表现强劲,加息预期升温。三季度增速上修至2.1%，初值为1.5%。10月失业率5.0%，创2008年以来新低；新增非农就业人数27.1万人，远超预期的18.2万人。10月ISM制造业指数50.1，低于9月的50.2，创2013年5月以来新低。11月密歇根大学消费者信心指数终值91.3，消费者信心指数仍处在近期高位，反映了消费者态度较为乐观。10月成屋销售总数年化536万户，虽低于9月创下的2007年2月以来次高的555万户，但仍高于年内平均水平，并接近8年以来最佳销售水平。FOMC尚未就12月采取行动做出最后决定，仍将监控经济数据情况，若经济数据构成支持，则12月加息的概率较大。

欧洲：欧元区经济持续恢复，通胀水平微幅上升。欧元区11月制造业PMI初值52.8，创2014年4月以来新高，前值52.3；显示欧元区经济正在加速复苏。10月CPI同比终值增长0.1%，剔除食品和能源价格的10月核心CPI同比终值增长1.1%，创下2013年8月以来新高。这对于欧洲央行而言，或令其降息及扩大宽松的迫切性有所下降。但从市场预期来看，12月欧洲央行采取进一步刺激行动的概率很大，以此来确保通胀可以持续回升。

日本：日本2015年三季度GDP初值显示，剔除物价因素后，当季日本GDP环比实际下滑0.2%，前值为下滑0.3%；GDP环比折年率为下滑0.8%，前值为下滑0.7%；GDP同比下滑0.8%，前值为下滑1.2%，连续两个季度呈萎缩状态。分项来看，当季GDP个人消费环比增长0.5%，前值为下降0.7%，时隔一个季度重新转为增长，显示消费有所回暖，或与秋季长假带动作用有关；企业投资方面，尽管日本首相安倍晋三呼吁企业将现金收入用于资本投资，企业却仍持观望态度，汽车业和建筑业萎靡不振。日本国内消费和投资需求尚没有恢复到能够抵消海外经济疲软影响的程度，日本汽车等产品销售欠佳导致库存积压，去库存化影响企业生产，进而拖累GDP表现。（图1）

 

 

国内：经济总体运行平稳，但仍面临下行的压力

10月增长数据点评：统计局公布数据显示，10月工业增加值同比增长5.6%（9月5.7%），由于房地产投资缺少反弹基础，需求弱势将继续制约产出，六大电厂耗煤量同比降幅仍较大，工业增加值继续低位运行可能性大。1-10月固定资产投资累计同比增长10.2%（1-9月10.3%），商品房销售趋弱而土地出让金维持低位，建筑钢材、工程机械和水泥销售继续下滑，房地产乃至整体固定资产投资仍没有明显企稳迹象，四季度固定资产投资增速大幅上行的可能性较小。10月份社会消费品零售增长11%（9月10.9%），前期房地产销量回升推动这些相关消费增长较快，近期开始有放缓迹象。10月出口总额同比下跌6.9%（9月-3.7%）、进口总额跌幅18.8%（9月-20.4%），内外需增长疲弱，进出口增长仍在低位徘徊。

政策点评：美国当地时间11月30日，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币纳入特别提款权（SDR)货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，美元、欧元、日元和英镑的权重分别下降至41.73%、 30.93%、8.33%和8.09%。新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。人民币加入SDR货币篮子的积极意义，是人民币国际化迈出的重要一步，有助于推动国内金融市场改革，短期内有助于缓解人民币贬值预期和资本净流出压力；但也不宜对人民币加入SDR货币篮子的短期作用期望过高，加入SDR并不意味着人民币在外汇储备中的比重将迅速上升，也不意味着人民币将迅速实现完全可兑换，更不意味着国际投资者将快速增持人民币资产。总体而言，人民币加入SDR货币篮子的象征意义大于实际意义，在短期内难以对我国金融开放和经济增长有明显的促进作用。但进入SDR货币篮子之后，人民币在提升国际形象的同时，国际市场有可能以更高的标准要求我国履行大国责任，这客观上对我国对外开放进程的推进有促进作用。（图2、图3）

 

 

 债券市场：利率债和信用债收益率将低位震荡

2015年11月资金面较10月略宽松，债券收益率曲线平坦化上行，信用利差明显拓宽。展望后市，预计12月资金面扰动增加，利率债收益率低位震荡，信用债呈震荡行情，需加强甄选。

资金面扰动增加

11月的资金面较10月份略显宽松，7天回购利率月度中枢为2.37%，较10月的2.42%下降了5bps。（图4）

 

预计12月资金面总体宽松，但扰动幅度将较前月上升。具体来看，有利因素有如下三点：

1.经济基本面较为疲弱。10月全国居民消费价格总水平仅同比上涨1.3%，不及市场预期的1.4%，并且连续两月回落，全国工业生产者出厂价格同比下降5.9%，已经连降44个月。10月出口同比降6.9%，远超预期的下降3.8%和前值的下降3.7%，10月进口同比下降18.8%，虽然降幅较上月略有收窄，不过仍不及预期的下降15.6%。物价低迷反映的是我国内外需疲弱，也意味着前期各项宽松政策的效果尚未完全显现，货币宽松仍有必要延续，同时较低的物价水平也意味着实际利率易高难低，资金利率保持较低位置符合当前经济环境要求。

2.央行会维持资金面松紧适度。央行19日的逆回购打破近三周半来的百亿元稳定操作模式，增加至200亿元人民币，虽然从绝对数量上来看并不算多，但选这一时点颇有在IPO即将重启前向市场传递其将维持资金面稳定的意图。

3．央行后续降准仍有必要和空间。首先是内外需疲弱需要财政政策进一步发力，而财政政策发力如不配合货币宽松可能会推高资金利率，挤出民间投资。其次，若没有较为宽松的资金面配合地方债置换，也不利于实现降低地方政府的融资成本的初衷。最后，考虑到美联储在年内加息的概率正在增加，我国的资本外流压力可能持续存在，也需要央行采取降准措施予以对冲。

12月与前几个月相比，可能对资金面造成扰动的因素较多，其中主要因素是IPO重启以及年末因素。

1．IPO重启。一是IPO宣布重启后，今年仍有28只股票采用旧政策发行，意味着在打新时点上，资金需求可能会上升，从而造成时点性波动。二是IPO重启后带来了高收益资产供应的上升，部分资金可能会回流股市，造成资金面的边际收紧，即便明年新的IPO制度降低中签率和打新收益率，考虑到发行节奏可能加快，其对资金面的扰动也不宜过于乐观。

2．年末因素。从今年情况来看，存款偏离度考核指标叠加存款准备金平均法考核办法已经降低了月末资金面的波动幅度，但是随着年末到来，不排除银行仍有冲存款的冲动。

利率债收益率将低位震荡

一级市场方面，11月份利率债共发行约12308亿元，较上月增加约3975亿元；净供给量约为10429亿元，较上月增加约3996亿元。二级市场方面，11月国债收益率曲线平坦化上行，主要原因一是IPO重启带动市场风险偏好上升，市场止盈压力有所释放；二是11月债券净供给有较明显的增加，也对收益率下行构成一定制约。不过由于11月公布的各项经济金融数据仍然疲弱，且除IPO重启外也看不到太多利空因素，因此市场对收益率的反弹也较为谨慎，仅短端收益率出现明显反弹，中长期反弹幅度较小。（图5）

 

12月债券收益率低位震荡的概率较大。具体来看，有利因素有：

1．基本面仍然有利于债市。由于当前各项经济数据都未出现趋势性改善，因此债市收益率处于较低位置仍然有基本面上的支撑。

2．收益率历史位置回升，下降空间增加。本月收益率经过一波反弹行情后，收益率历史位置有所回升，若后续有相关利好因素推动，收益率的下降的空间也相对较大。具体来看，截至11月26日，国债1-7年期收益率历史位置相对10年期较高，位于历史30%-50%分位数之间，10年期品种历史分位数在14%左右，也有小幅回升。从期限品种来看，1年和3年品种的下降潜力要大于其他中长期品种。

对债市不利的因素主要有以下两个：一是配置需求偏弱。一般来说银行四季度配置利率债的需求通常较弱，可能对债券的需求造成一定负面影响。对于交易性机构而言，也存在临近年末兑现盈利的需求。此外，由于美国12月加息概率较大，因此人民币贬值预期的存在也会导致人民币债券的新引力减弱。但考虑到12月发行量也相对较小，因此需求减弱带来的影响也会相应减小。二是IPO重启。由于这一段时间以来债券收益率走低主要是受资金面宽松以及高收益资产缺乏推动，因此市场担心IPO重启会导致资金流入股市从而利空债市，叠加前期收益率已经累计较大跌幅，止盈压力较大，导致债券收益率在11月初期明显反弹，显示IPO的潜在影响不容忽视。虽然新的申购制度降低了中签的概率，整体打新收益也随之降低，但是考虑到新制度并未改变中签后有丰厚无风险收益的事实，因此其具体影响有待观察，若市场仍有较大冲动去参与IPO申购，债市的吸引力减弱会导致资金回流股市。

信用市场行情震荡，加强甄选

11月份高等级信用债收益率曲线平坦化上行。前期收益率快速回调主要源自以下几方面原因：第一，临近年末交易机构获利了解心态较浓；第二，信用事件影响；第三，传言监管当局控制杠杆；第四，传言IPO重启且股市较好；第五，美国加息日益逼近。后期收益率由于前期超调以及IPO和控制杠杆措施落地且影响弱于预期而开始缓慢下行。

高等级信用债利差整体拓宽。具体来看， AAA信用债利差1年期收窄7bps，中端拓宽3-12bps。在股市上行机构资金抽离的情况下，短端利率债因为流动性较好通常调整幅度较大，同时高等级短融因为久期短，受信用事件影响也比较小。因此1年期信用利差出现收窄的现象，而受信用事件影响，信用债中长端调整幅度较大，利差出现拓宽。（图6）

 

展望后市，有以下因素值得关注：

1.目前中高等级信用债信用利差位于历史较低位置

虽然经过上个月的调整，但目前信用位置仍位于很低位置。AAA信用利差（相对于口农债）均位于历史15%分位数之下，相对于国债的信用利差均位于10%分位数之下。AA等级信用利差3-7年期也与AAA信用利差处于基本相同的历史位置，AA短融因11月调整幅度较大，历史位置已有所上升，相对于国债的利差位于19%分位数，相对于口农债利差位于35%分位数。

2.股市对近期信用债影响偏中性

与11月股市反弹行情相比，12月份股市可能震荡偏空。IPO重启，新股发行节奏加快，注册制实质性推行，证监会向证券公司下发的“83号文”（《关于取消证券公司自营股票每天净买入要求的通知》)，严查券商违规，甚至前段时间暂停的清理场外配资可能重启，这些因素都会给股市带来压力。但同时，随着IPO重启，打新产品作为类固定收益产品会分流部分在股市和债市能灵活配置的资金。因此整体股市对信用债影响偏中性。

3.信用债杠杆将有所下降，但无需过度担忧

首先是资金面，通常年末资金面都会比较紧张，且叠加美联储加息、人民币加入SDR因素，人民币的波动性会加大，这些因素会对资金面造成扰动，甚至资金利率中枢上行，同时临近年末，机构获利了结情绪较浓，这些因素都阻碍机构加杠杆。

但是无需过度担忧。一方面，在年末这个关键时点上，考虑到目前较为宽松的货币政策环境，央行会采取政策对冲市场的波动。另一方面，美联储加息市场已经有充分的预期，之后加息的节奏和频率仍要观察美国的经济，在新兴市场国家经济对美国日益重要的情况下，美国难以独善其身，虽然不一定是利好，但毕竟利空出了，短期内难看到人民币大幅度贬值。再者看政策，11月25日，中国证券登记结算有限公司发布关于《中国结算进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》的通知。根据通知，中国结算将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。通知公布后，前期上涨的收益率有所回调，主因该政策规定明显低于市场预期而缓解了市场对于交易所市场去杠杆的担忧。

4.供给侧改革，信用事件爆发仍将持续

供给侧改革意味着化解产能过剩将摆在日益重要的位置上，对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的所谓僵尸企业，将来需要强化市场约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制转移到更有效率的使用方向上。同时，供给侧改革意味着需求刺激的力度会减弱，仅起到托底的作用，政府对经济增速下行的容忍度也在增加，在这种背景下，未来信用事件将逐步爆出。信用债风险溢价在经济下行和调结构背景下将逐步体现，民企融资将进一步遭遇挤压，行业分化、企业背景分化，期限短期化加剧，煤炭等传统强周期行业信用利差仍将拓宽。

5.信用债利率维持震荡，高等级利差维持震荡，等级利差拓宽

对于银行来说，目前高等级信用债与地方政府债利差（考虑免税）已倒挂38-49bps，AA+级也已经没有优势，1-3年期倒挂20bps左右，而5-7年期相差无几，而且地方政府债能带来存款收益，地方政府债相对高等级信用债来说可能就是要求一个流动性溢价，但是对于持有至到期的机构，银行配置盘对高等级信用债配置需求并不旺。但经过高等级信用债利率的调整，同业存单目前与高等级信用债差异不大，因此货币基金对高等级信用债的需求会有所恢复。整体高评级债券信用利差维持震荡。对于中低评级债券，如前所述，由于资金波动性在12月份增加，且信用事件仍将是市场关注的焦点，因此评级利差仍将拓宽。因此整体来看，我们认为短期债市进入震荡行情，利率债优于信用债。

 

外汇市场：人民币震荡贬值

人民币：震荡贬值

1.11月市场回顾

11月，在美联储加息预期不断升温的背景下，美元指数走强，并于月末再次突破100整数大关，创下逾8个月来新高。美元走强令人民币承压，11月整体呈震荡贬值态势。截至11月30日，美元对人民币即期汇率收报6.3981，较10月末上涨1.28%；中间价报6.3962，较10月末小幅上涨0.74%。

2.银行结售汇逆差规模缩窄

10月，银行结售汇逆差201.44亿美元，逆差规模较9月的1091.6亿美元出现明显缩窄。其中，银行代客结售汇逆差300.71亿美元，自身结售汇顺差99.27亿美元。1-10月，银行结售汇逆差总额3216.19亿美元，而去年同期为顺差1450.47亿美元。10月逆差规模的整体缩窄表明跨境资金外流压力明显放缓，市场对人民币持续贬值的恐慌情绪有所缓解。外管局相关负责人表示，9月下旬及10月，原来企业有意多留外汇、提前购汇、提前还债、大幅增加套期保值的行为明显减少，人民币汇率正在趋稳，跨境资金流出方向上的非理性因素正在消除，而且流出速度在减慢。

3.后市展望

11月人民币走势整体偏弱。预计这种稳中趋弱的走势将延续到12月。

首先，美联储在12月启动加息概率较大。一是因为美国经济数据的好转。10月美国非农就业数据明显强于预期，新增非农就业人数27.1万人，创年内新高，同时，失业率降至5.0%的2008年以来最低点。另外，美国通胀在一定程度上也有所改善，这意味着制约美联储加息的影响因素正在弱化。二是因为美联储已经营造出将于12月加息的氛围，如果再次按兵不动，将为美联储声誉带来负面影响。美联储的加息预期支撑了美元走强，相应为人民币带来压力。

其次，目前国际政治经济局势整体动荡，巴黎恐怖袭击尚未平息，土耳其又击落俄罗斯战机，中东局势进一步复杂化。国际局势越是动荡，美元的避险魅力越是得到彰显。在避险需求的支撑下，美元也有望整体维持强势。

再次，从国内环境来看，人民币缺乏大幅升值的充足理由。内部较为疲弱的经济增长和一定的资本外流压力是阻碍人民币走强的主要原因。境内外人民币数百基点的价差也反映出人民币的贬值压力尚未完全消除。但央行近期接连推出一系列加强监管的措施，向市场传递出央行希望控制人民币贬值预期的信息。在此预期下，人民币想要大幅走弱的概率也不会太高。

基于以上分析，预计12月央行人民币中间价主要波动区间料为【6.34，6.42】，即期汇率主要波动区间为【6.35，6.44】。

欧元：持续走弱

1.11月市场回顾

根据路透数据，11月欧元对美元以1.1013开盘，全月呈震荡贬值行情，最高触及1.1051（11月2日），最低触及1.0556（11月30日），截至11月30日，收报1.0563，较10月底贬值4.0%。

美联储年底加息预期升温、欧洲央行可能扩大货币宽松、法国突遭恐怖袭击以及土耳其击落俄罗斯战机等多种因素共同对欧元施压，11月欧元基本没有经历明显的反弹，一路震荡下挫，连续跌穿1.09、1.08和1.07关口。

2.欧元区经常项目维持高额顺差

2015年9月欧元区经常项目实现顺差294亿欧元，为历史同期第二峰值，1-9月累计实现经常项目顺差2337亿欧元，已经逼近2014年2456亿美元的全年规模，但大规模经常项目顺差并未带来欧元的强势。

3.后市展望

12月将是欧元高度承压的月份，美联储加息和恐怖袭击阴影是欧元头上的两座大山。

11月里奇蒙德联储主席莱克、亚特兰大联储主席洛克哈特、纽约联储主席杜德利和克利夫兰联储主席梅斯特均表态支持美联储启动加息，虽然他们并未明确表态是否支持将12月作为启动时点，但市场普遍将他们的观点看作加息前的预热，这是11月欧元大跌的重要原因，在美联储12月议息会议结果公布之前，美联储加息预期都将对欧元构成压力。但假如美联储出乎市场预料未能在12月加息，欧元有望走出一波反弹行情。

市场普遍预期欧洲央行可能在12月的货币政策会议上采取新的宽松措施，尽管欧元区经济数据并未进一步恶化，但与美联储背道而驰的货币政策前景令欧元承压。

恐怖袭击是否会再次发生？如何有效解决潜伏在难民中的恐怖威胁？如何在成员国内部有效安置难民？这些因素已经是，并且仍将在未来很长时间里困扰欧盟和欧元区。任何突发因素都可能短期内急剧恶化欧洲的安全形势，这也是欧元目前面临的最大不确定因素。

总体而言，随着美联储加息启动时点的临近，美欧货币政策分野对欧元的压力更加明显，而与难民危机混杂在一起的恐怖袭击威胁进一步增大了欧元的压力。预计欧元短期难以摆脱弱势，12月欧元主要波动区间为【1.04，1.08】。

日元：小幅走弱

1.11月市场回顾

11月，在美联储加息预期升温的背景下，日元对美元继续走低。11月6日，因美国公布的非农就业数据大幅好于预期，且创出年内最佳表现，大大提高了市场对美联储将于12月加息的预期，美元指数受到提振，非美币种纷纷受到打压下挫明显，当天日元对美元跌幅达到1.13%。此后，日元继续维持弱势。11月27日，日元对美元收于122.82，较10月末下跌1.8%。

2.经常项目顺差扩大

9月，日本经常项目顺差1.47万亿日元，较去年同期扩大逾50%。前三个季度，日本经常项目顺差总额达到13.11万亿日元，而去年同期顺差规模仅1.13万亿日元。今年来顺差的扩大主要得益于商品和服务项逆差的缩小以及收入项顺差的扩大。具体数据显示，前8个月，由于日本出口状况有所恢复，而进口明显展露疲态，商品和服务项逆差被动式收窄了逾八成至1.83万亿日元；而反映从海外投资所获利息和分红的经常项目收入则同比扩大了19.77%至16.48万亿日元，其中，日元对美元的贬值是收入项顺差扩大的重要原因；此外，经常转移项逆差约1.54万亿日元，同比缩窄3.08%。

3.后市展望

预计日元在12月仍将延续目前的震荡偏弱态势。12月影响货币走势最大的扰动因素之一是美联储的利率决议。从目前来看，美联储加息概率较大。美国经济数据的好转已经强化了美联储加息预期，加之美联储官员通过轮番喊话，营造出将于12月加息的氛围，如果再次按兵不动，将为美联储声誉带来负面影响。美联储加息将令美元维持强势，日元走势相应偏弱。

但是，我们预计日元的走弱幅度可控。一是日本经常项目表现强势，汇兑需求的支撑将限制日元贬值的深度；二是目前日本政府对弱势日元的热情明显降温，日本央行也未传递出将进一步扩大量化宽松政策的明确信号，日元缺乏主动贬值的动力；三是考虑到近期国际局势并不稳定，黑天鹅事件时有发生，避险情绪有望令日元继续获得支撑。

基于以上分析，预计12月美元对日元主震荡区间为【119，126】。

作者：郭强、路思远（宏观）；胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿