金融市场聚焦 市场回顾与展望

宏观经济：美国经济动能减弱，欧洲加速复苏，日本拟在海外寻求增长突破口，国内前三季度经济总体运行平稳

    国际：美国经济动能减弱，欧洲加速复苏，日本拟在海外寻求增长突破口

    美国：美国经济数据总体表现平稳，但就业数据不及预期。9月新增非农就业人数连续第二个月减少且远低于预期。消费者信心指数表现超预期；制造业活动已连续第33个月扩张，但扩张速度一再放缓，并已接近零扩张状态；房地产市场仍在持续复苏中。美联储10月FOMC会议声明维持利率不变，符合市场预期，并重申为支持就业最大化和物价稳定，将联邦基金利率维持在0-0.25%仍然合适。至于下次会议提高目标区间是否合适，委员会将评估实际与预期进展，看是否朝着就业最大化和2%的通胀目标方向前进。预计12月加息可能性较大。

    欧洲：欧元区10月制造业PMI初值52.0，略超预期，显示欧元区经济正在加速复苏。9月CPI同比初值-0.1%，剔除了能源与食品价格影响的9月核心CPI同比初值0.9%，显示油价下跌抵消了其他商品和服务涨价的影响，令欧洲央行在刺激通胀上继续面临挑战。欧央行行长德拉吉表示，资产购买计划进展顺利，央行将全额实施每月资产购买计划。资产购买对于信贷有积极影响，将一直实施QE，直到通胀迈向欧洲央行目标水平。

日本：日本制造业PMI录得19个月来最高，显示日本内需有恢复迹象，而海外需求也似乎开始摆脱中国等新兴经济体经济放缓带来的负面影响，相应制造业信心有所提振，但经济的真正复苏仍待更多数据印证。同时，由于欧洲央行已开始着手研究量化宽松加码事宜，市场对日本央行在通胀低迷、国内消费和出口长期不振的情况下采取进一步宽松举措的预期升温。从日本政府近期动向看，其似乎在寻求宽松货币政策之外的经济对策，以帮助日本经济在海外寻求突破口（至少是转移或分散国内民众对于通缩和经济长期低迷的高度关注），例如对亚洲基础设施建设的跟进和TPP贸易区搭建的推进。（图1）

图1　日本制造业PMI连续半年位于荣枯线上方

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    国内：前三季度经济总体运行平稳，但仍面临下行的压力

    三季度增长数据点评：统计局公布数据显示，前三季度国内生产总值487774亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，一季度同比增长7.0%，二季度增长7.0%，三季度增长6.9%。当前国内外环境依然复杂严峻，经济仍存在下行压力，但从整体数据来看，三季度经济增速虽略有回落，但稳中有进、稳中向好的大势没有改变，结构调整步伐加快，经济运行仍在合理区间。具体地，工业生产缓中趋稳；固定资产投资增速仍在持续回落，展望未来，投资增速企稳仍是稳定国内经济的主要动力来源，这一方面有赖于刺激政策落实情况的好转，另一方面则有赖于地产投资增速的企稳；商品销售稳中有增，伴随房地产销售持续增长，建筑装潢和家电消费或有更好表现，这亦将支持经济增长在未来数月内的温和回升。

政策点评：在经济下行压力增大、物价面临通缩风险、外汇占款持续下降的背景下，10月23日晚，央行出台“双降”政策。据测算此次降准将释放资金规模过万亿。目前贷款的基准利率也已经降至历史低位，对于部分能够享受到下浮和基准利率的企业而言，财务压力会有所减轻，融资成本也能进一步下降。此外，央行还取消了对商业银行、农村合作金融机构、村镇银行、财务公司等金融机构存款利率的上限管理，标志着我国利率管制基本放开。金融市场主体可按照市场化的原则自主协商确定各类金融产品定价，有利于促使金融机构加快转变经营模式，提升金融服务水平；也有利于健全市场利率体系，提高资金利用效率，发挥利率杠杆优化资源配置的作用。从国际经验来看，利率市场化完成的国家均有新的基准利率作为定价参考基准，未来央行的7天回购利率可能成为重要的市场基准利率。（图2、图3）

图2　固定资产投资累计同比增速图

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　GDP增速和CPI同比

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：利率债收益率或震荡下行，信用债优选城投

    2015年10月资金利率震荡下行，债券收益率曲线平坦化下行，信用利差小幅收窄。展望后市，预计11月资金面保持宽松，利率债收益率震荡下行，信用债呈震荡行情，优选城投债。

    资金利率震荡下行

整体来看，10月份7天回购利率月度中枢为2.42%，较9月的2.41%小幅上升1bps，7天回购利率月内大体呈现前高后低走势。（图4）

图4　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，11月资金面总体将保持宽松，对资金面有利因素主要有以下三点：

    1.经济基本面改善缓慢。从最近公布的三季度GDP来看，三季度GDP实际同比增速已由上半年的7%放缓至6.9%，GDP名义增速更进一步由上半年6.9%放缓至6.2%，综合来看，在全球经济复苏乏力、劳动力成本继续上涨、大宗商品持续下跌的大环境下，我国正面临内外需均不足的挑战，三期叠加以及经济转型带来的经济下行压力短时间无法完全缓解。

    2.央行维持资金面适度宽松的意图明显。近期外汇占款持续下降导致了基础货币投放缺口，尤其是叠加10月的季度缴税集中入库，资金面面临较大收紧压力，为此央行先是在10月21日公告向11家金融机构开展中期借贷便利操作共计1055亿元，进而宣布自24日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金以对冲外汇占款下降带来的基础货币缺口，由此可见，央行维持资金面适度宽松的意图仍然明显。

    3．央行后续降准仍有空间和必要性。由于我国经济短时间内企稳回升的概率较低，外汇占款也可能继续下降，考虑到我国当前较高的准备金水平，货币政策还有进一步宽松的空间和必要，后续降准仍然存在较大概率。

    11月中对资金面造成冲击的因素可能较少，主要是缴税等时点因素的影响，但是自从存款偏离度考核指标实施以来，月末资金面波动幅度较以前明显减小，叠加存款准备金平均法考核办法、市场对资金面将保持平稳的预期以及央行维稳资金面的态度，预计时点因素即使对资金面造成一定扰动，其幅度也将有限。

    综合上述因素，预计资金面保持宽松的概率较大，11月7天回购利率中枢将在2.10%-2.40%区间内。

    利率债收益率曲线平坦化下行

10月份利率债共发行约8333亿元，较上月下降约972亿元；净供给量约为6433亿元，较上月下降约341亿元。二级市场方面，10月国债收益率曲线平坦化下行，主要原因一是前期股市下跌、风险偏好下降，叠加当前高收益资产稀缺但流动性较为宽松，资金不断流向债市；二是基本面持续疲弱，新近公布的经济金融数据依然不能证明经济已经企稳，市场对宽松环境将得以延续持较为乐观的态度；三是央行宣布降准、降息，价格、数量工具双管齐下，带动利率明显下降。（图5）

图5　国债收益率曲线平坦化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，由于当前有利于债券的因素较多，因此11月债券收益率震荡下行的概率较大。具体来看，有利因素有：

    1．基本面仍然有利于债市。虽然今年以来货币政策已经多次放松，但从三季度的GDP增速、CPI、PPI和固定资产投资等数据来看，内需依然较为疲弱。再考虑到欧洲以及新兴经济体复苏势头较弱，对我国外需的拉动有限，我国经济在未来一段时间内仍将面临较大的调整压力，需要适度宽松的政策帮助经济企稳回升，对债市走势有利。

    2．央行将继续引导利率下行。央行10月24日年内第六次宣布降息，主要目的是在通胀水平持续低迷的情况下引导实际利率下降，同时也体现出央行引导社会融资成本下降的意愿仍然强烈。预计未来央行公开市场逆回购及MLF等操作的利率会相应下调，并更加频繁的运用逆回购、SLF以及MLF等多种工具加强利率引导，债券收益率也有望跟随下行。

    3．11月债券供应压力较小。利率债方面，预计国债11月的发行量为2440亿元，到期量为584亿元，净供给量约为1856亿元，较上月增加841亿元。政策性银行债的发行量预计在1300亿元左右，到期量为1170亿元，净供给较上月下降383亿元至130亿元。地方债方面，11月发行量约为3900亿元，到期量为126亿，净供给较上月下降约846亿至3774亿元。综合来看，国债、政策性银行债以及地方债净供给下降约388亿元，供给压力减小。

    对债市不利的因素主要有两个，一是银行配置利率债的需求可能偏弱，二是债市去杠杆的风险。但综合来看，基本面、央行引导利率下行的意愿以及较少的供给等因素将继续支撑债市，虽然银行配置需求趋弱，债市去杠杆风险仍在，但整体上收益率震荡下行的概率较大。预计11月中1年期国债收益率的中枢在2.10%-2.40%，10年期国债收益率中枢在2.90%-3.20%。

    信用债收益率平坦化下行，信用利差小幅收窄

10月份高等级信用债收益率曲线平坦化，高等级信用债利差（相对金融债）小幅收窄，中低等级债券等级利差收窄。10月份高等级信用债收益率的快速下行一方面源于利率债收益率下行的带动，另一方面源于对宽松政策的预期。（图6）

图6　10月末相对9月末信用债与口农金融债利差变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1.目前期限利差和信用利差均位于历史较低位置

    从目前来看，国债10年-1年期限利差是71bps，较8月底的时候已经降低36bps，从之前的均值位置下降到目前的1/4分位数附近，金融债期限利差历史位置略高一些，位于均值和1/4分位数之间。AAA信用利差（相对于口农债）位于历史1/4分位数之下，成交相对活跃的AA等级利差短端位于1/4分位数，中长端还位于均值和3/4分位数附近。整体上目前期限利差和信用利差相比，已经没有孰优孰劣，两种利差继续压缩的阻力增加。但由于7月份以来的债市是资金推动型，表现出的特征是资金量足够大的时候，价值洼地均会被逐个填平。那么从历史位置来看，政策性金融债长端和中低等级城投债（企业债以城投为主）利率还有一些下行空间。

    2.高评级债券整体需求减弱，信用利差维持震荡

    目前经济低迷，信用债供给相对疲软，近几个月市场主要是需求主导，我们着重分析一下11月份信用债的需求。对于高评级债券，由于其绝对收益率较低，其主要需求方是货币基金、银行自营资金以及年金等收益率要求较低的资金。对于银行来说，目前高等级信用债与地方政府债利差（考虑免税）已倒挂43-54bps，而且地方政府债能带来存款收益，因此银行对高等级信用债配置需求并不旺。对于货币基金，近期很多机构更青睐于同业存单，风险低且收益较短券更高，虽然同业存单与同评级普通信用债的利差有明显收窄，但是目前来看多数期限品种仍有10-20bps左右的利差。而年金等资金体量小且增幅稳定，因此高评级债券需求将减弱。

    3.中低评级债券谨防获利了结冲击，等级利差分化，优选城投债

    对于中低评级债券，主要需求力量是理财资金及交易性资金。随着资产负债端利差收窄（对于银行理财和货币、债券基金来说，虽然负债端收益率已经有了较为明显的下行，但资产端收益率下行速度更快。主要因为金融机构的充分竞争，给客户的利率会因为市场竞争而具有更高的粘性，以至于基准利率下降的带动作用会比预期小）、高收益资产到期、非标资产增幅缓慢，其对高收益资产需求会增加，但又因为企业信用事件频出，理财资金会集中配置市场公认风险相对较小而收益较高的中低评级城投、以及较中票有一定利差的ABS和非公开品种。那么这就会造成产业债和城投债进一步分化。产业债的中低评级需求减少，而城投债需求增加。

    对于交易盘来说，这一波的快速下行积累了大量的获利盘，交易盘在年前会获利了结一部分，如果月中出的宏观经济数据好于预期更会刺激获利了结盘。同时，从央行最近公开市场的操作来看，我们认为短期内资金利率可能维持目前的水平，也不利于机构进一步增加杠杆。因此中低评级产业债要谨防获利了结冲击。而目前交投火热的城投债，被市场默认为新的“无风险利率”，对于交易户来说，中低评级城投可能在11月份将是更优的品种。

外汇市场：人民币贬值预期仍存

    人民币：贬值预期仍存

    1.10月市场回顾

    10月，境内美元对人民币即期汇率先跌后涨。月初，因美国经济数据不佳，市场认为美联储年内加息的可能性降低，投资者抛售美元的情绪渐增，带动美元指数走弱，人民币相应走强，美元对人民币一度击穿6.32的整数位，创下811汇改来新低。随后，市场上美元买盘增加，美元对人民币回涨。截至10月29日，美元对人民币即期汇率收报6.3567，较9月末微跌0.01%；中间价报6.3596，较9月末小幅下跌0.03%。

    2.银行结售汇逆差规模创历史新高

    9月，银行结售汇出现大额逆差1091.6亿美元，再创历史新高。其中，银行代客结售汇逆差1145.6亿美元，规模仅次于8月触及的历史高位，自身结售汇顺差54亿美元。前三个季度，银行累计结售汇逆差3014.8亿美元，其中一季度逆差914.4亿美元，二季度逆差收窄至139.3亿美元，5、6月甚至出现小幅顺差，三季度逆差规模再度扩大至1961.1亿美元，表明国内仍然存在一定的资本外流压力，在人民币贬值压力并未出现明显改善的背景下，企业和居民个人显然更愿意持有美元。

    3.后市展望

    10月，美元对人民币曾短暂触及811汇改来低位，但随后迅速反弹。整体来看，尽管美元对人民币即期汇率已经摆脱了8月大幅波动的局面，但我们认为，人民币贬值压力仍未完全释放，境内外人民币的高位汇差便是证明之一。

    从目前情况看，人民币继续维持震荡格局的可能性较大。一方面，人民币缺乏大幅升值的充足理由。内部较为疲弱的经济增长以及国际市场美元走强的压力是人民币贬值压力的两大主要来源。另一方面，央行也不会放任人民币贬值预期的泛滥，央行近期接连推出的一系列加强监管的措施，比如对远期购汇征收20%保证金以及加强真实贸易背景审核等，目的都是为了向市场传递出央行希望控制人民币贬值预期的信息。

    因此，人民币汇率年内料将以维稳为主，预计11月央行人民币中间价主要波动区间料为【6.30，6.38】，即期汇率主要波动区间为【6.31，6.40】。

    欧元：延续低位震荡

    1.10月市场回顾

    根据路透数据，10月欧元对美元以1.1175开盘，全月呈冲高回落行情，最高触及1.1495（10月15日），最低触及1.10894（10月28日），截至10月28日，收报1.0920，较9月底贬值2.3%。

    欧洲央行和美联储的货币政策表态主导了欧元10月行情，10月上半月欧洲央行行长德拉基并未透露对进一步扩张QE的倾向性信息，并表示QE效果好于预期，同时市场对美联储年内加息的预期有所降温，这促成了欧元10月上半月的震荡走强。欧洲央行10月货币政策会议后风云突变，德拉基表示将在12月重新评估QE，如有必要可将QE延长至2016年9月之后，欧元随之暴跌。10月28日，美联储议息会议虽然维持利率不变，但会议纪要删除了有关国际局势可能制约增长的说法，被市场解读为替年底启动加息作铺垫，欧元随之再次下挫。

    2.欧元区经常项目维持高额顺差

    2015年8月欧元区经常项目实现顺差177亿欧元，为历史同期峰值，1-8月累计实现经常项目顺差2034亿欧元，按目前经常项目顺差规模估算，全年欧元区顺差规模有望大幅超越2014年，再创历史新高。

    3.后市展望

    在希腊债务问题暂时获得缓解之后，至少在年内希腊问题不会为欧元施加新的压力，美联储货币政策和难民危机将成为影响欧元汇率的主要因素。

    随着难民涌入规模的持续扩张，对接纳难民最为积极的德国正在转变态度。德国原定于11月1日生效的新难民法案提前至10月24日生效。德国总理默克尔的幕僚长、政府难民政策的负责人彼得·阿尔特迈尔说，新法提前生效将给潜在难民一个信号，即德国并非寻找庇护的首选地。“我们希望今年能更好、更快地将不符合资格的难民驱逐出境。”

    10月28日美联储公布最新的利率决议，在维持利率不变的同时，删除了有关国际局势可能制约增长的说法。美联储以9比1的结果通过了本次决议，其中里奇蒙德联储主席莱克不赞成维持利率不变，主张加息25个基点，9月同样是莱克对利率决策投下唯一反对票。市场将美联储决议的变化解读为美联储仍有很大可能在12月启动加息，美元指数随即上扬，欧元大跌。

    与美联储仍然趋于收紧的货币政策相比，欧洲央行几乎必定宽松的政策方向是欧元头顶浓重的乌云，若美联储在年底启动加息，而欧洲央行扩大QE，欧元可能进一步承压下挫。

    总体而言，难民危机的持续升级和欧洲央行扩大QE的政策倾向是欧元短期内难以摆脱的压力来源，经历了10月下旬的大幅下挫，预计11月欧元以低位震荡为主，预计主要波动区间为【1.07，1.14】。

    日元：区间震荡

    1.10月市场回顾

    10月，日元对美元先涨后跌。月初，因美国公布的一系列经济数据不及预期，令多数投资者开始怀疑美联储年内加息的可能，带动美元指数跌势愈演愈烈，一度触及七周低位，非美货币纷纷走高，日元对美元最高曾触及118.05的8月下旬来高位。此后，美元空头获利回补，美元指数小幅攀升，非美货币相对美元走弱，日元由于日本对外贸易等经济数据不佳，进一步走弱，10月29日收于121.05，较9月底贬值约1%。

    2.经常项目顺差扩大

    8月，日本经常项目顺差1.65万亿日元，较去年同期扩大5.6倍。1-8月，日本经常项目顺差11.65万亿日元，而去年同期顺差规模仅1553亿日元。今年来顺差的扩大主要得益于商品和服务项逆差的缩小以及收入项顺差的扩大。具体数据显示，前8个月，由于日本出口状况整体略有恢复，而进口明显展露疲态，商品和服务项逆差被动式收窄了逾八成至1.85万亿日元；而反映从海外投资所获利息和分红的经常项目收入则同比扩大了26.24%至14.79万亿日元，其中，日元对美元的贬值是收入项顺差扩大的重要原因；此外，经常转移项逆差约1.3万亿日元，同比缩窄9.95%。

    3.后市展望

    短期内，日元进一步下行的动力减弱。一是目前日本政府对弱势日元的热情明显降温，日本央行内部对于宽松货币政策能否有效达成目标亦产生分歧，日元缺乏主动贬值的动力。二是日本经常项目表现强势，汇兑需求的支撑将限制日元贬值的深度。三是从市场情绪的角度来看，投资者继续大幅看空日元的动能已经明显减弱。因此，上述因素导致日元短期内难以再现大幅贬值。加之目前国际经济金融形势并不稳定，黑天鹅事件不时爆出，避险情绪有望令日元继续获得支撑。

    基于以上分析，预计11月美元对日元主震荡区间为【118，123】。

    作者：郭强、路思远（宏观）；胡施聪、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿