宏观经济：美欧稳步复苏，日本增长乏力，国内二季度GDP增速超预期

    国际：美国经济温和复苏，欧洲复苏进程加快，日本增长乏力

    美国：美国二季度GDP增速初值2.3%，前值亦从-0.2%大幅上修至0.6%，经济复苏步伐基本符合美联储预期。分版块看，制造业加速扩张，景气度进一步回升至今年1月以来的最高；成屋销售总数亦录得2007年初以来的新高，房地产复苏趋势更为确定；失业率继续下降并创下2008年4月以来的最低，但劳动参与率大幅降低且薪资增速持平；消费者信心指数则在持续攀升后增长放缓。整体来看，消费者支出和住房投资都在增加，经济仍在稳步复苏。

    欧洲：尽管欧元区二季度GDP暂未公布，但从各分项数据看，复苏节奏正在加快。四大经济体的PMI均接近危机以来最高，失业率持续降低，通胀水平也缓慢上行，银行业的去杠杆进程仍在继续，唯一不确定因素是希腊问题，尽管希腊债务危机暂缓，但若不能妥善解决，仍可能拖累全区复苏进程。

    日本：日本一季度GDP增速初值2.4%，好于预期，也高于前值增长1.5%，显示日本经济短期出现反弹。但目前暂未有迹象表明消费者已开始增加支出，而其他因素如出口、投资等均处于停滞状态，公共投资也止步不前，经济前景堪忧。预计日本央行后期或再度扩大量化宽松政策规模。

    国内：二季度GDP增速超预期，三季度或将继续上行

    增长：（1）工业：近期工业增加值小幅反弹，但仍在低位运行。工业产出的核心依旧在房地产领域，当前商品房销售正在改善，但库存压力仍较大，企业拿地和新开工意愿不强，建筑钢材销售持续低迷，短期房地产行业难有显著反弹，因此工业产出仍有下降压力。（2）投资：单月增速回升显示固定资产投资有所企稳。反弹主要来自基建投资支撑，但基建投资资金约束仍在强化，进一步增长空间有限。（3）消费：消费有所改善但仍处于低位。随着股市下跌的财富再分配效应显现，居民消费可能受到较大负面影响，消费继续保持弱势的可能性偏大。（4）进出口：外需有所企稳，内需延续疲弱。发达经济体复苏加快带来外需弱势改善，但人民币实际有效汇率偏强仍在抑制整体出口的改善。进口的改善，则主要与大宗商品跌价带来的进口规模大幅反弹有关。但内需总体偏弱情况下，大宗商品进口库存的回升将抑制国内同类产品价格。而在股市降杠杆后，未来国内可持续加杠杆的主体经济部门或不足，内需疲弱难以改善，相应进口或继续低迷。

    通胀：CPI同比已经步入上行阶段，伴随仔猪价格带动生猪和猪肉价格发生滞后性快涨，市场对通胀回升的担忧增加。当前养殖户补栏的意愿仍不足，即便现在补栏，有效供给也要待到年底方能形成，这将导致二、三季度生猪出栏存在较大空缺，故猪肉价格此番上涨持续时间或偏长、趋势也比较确定。但对于猪肉价格上涨引起的CPI走高，不必过度担心。一是此次供需缺口变化过程相对平稳，且国家储备冻猪肉也可平缓猪肉价格过度波动；二是反腐力度加大对猪肉需求打击较大，猪价涨势缺少消费层面配合。预计下半年通胀或继续走升，但绝对值仍然较低，货币政策有望保持宽松。不过伴随经济触底回升和较低的基数水平逐步发挥作用，通胀压力将经历一个逐渐积蓄的过程，明年货币政策对通胀的考量或显著加大。

    金融：前期货币增速的回升，同降息降准效果逐渐显现，银行放贷意愿有所恢复，以及央行在股市剧烈波动的高风险时期，通过多种方式补充流动性有关。但在资本市场经历剧烈波动后，货币政策继续采用通过向金融市场注入流动性来实现宽松的可能性有限，伴随股市在6月告别阶段性峰值，后期股市放缓会降低各方融资需求，货币增速或重新回落。从6月新增存款结构来看，非银行金融机构存款新增规模已显著下降，而居民存款、企业存款新增规模不同幅度上升，也印证了股市相关资金回流理财和银行自营的趋势，相应银行负债端结构将更为稳定。

展望：尽管二季度GDP同比增速超过市场预期，但经济企稳基础并不稳固。由于金融市场落入流动性陷阱，下半年宽松的货币政策方式将着力于引导资金进入实体经济（PSL、地方政府债务置换规模扩大、房地产开发贷款条件放松等），扩大社会融资规模。此外，财政政策将继续发力，一方面赤字可能有所扩大，另一方面地方政府债务置换继续扩容，城投债发行加速等都将推动基础设施建设稳步回升。预计下半年经济继续企稳回升。(图1、图2、图3)

图1　规模以上工业增加值同比及环比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图2　仔猪价格带动生猪和猪肉价格快涨

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　股市重挫，居民存款回流，非银行金融机构存款显著收缩

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：债市收益率陡峭化下行

    2015年7月，资金面较上月趋紧，国债收益率曲线平坦化；高等级信用利差大幅收窄，等级利差分化。展望后市，预计8月资金面宽松，利率债收益率将陡峭化下行；高等级信用利差或有反弹，中等级的等级利差将收窄。

    8月资金面将偏松

    7月份资金面整体较6月份有所趋紧，7天回购利率月度中枢为2.56%，较6月的2.45%上升11bps，但仍明显低于3%，处于较为宽松的水平。（图4）

图4　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，8月对资金面不利因素主要有：一是外汇占款可能继续减少。今年以来，外汇占款的波动较大，有3个月的外汇占款减少，3个月的外汇占款增加，总体来看，增加的幅度在300-400亿左右，减少的幅度多在900-1500亿左右，其中6月金融机构新增外汇占款减少937亿元。随着中国股市的大幅波动，预计7-8月的新增外汇占款仍将呈减少态势，外部流动性相对不足。二是例行的缴税因素。三是证金公司的股市护盘仍需新的增量资金不断投入，这将抽取部分市场流动性。

    8月对资金面有利因素包括：

    1.央行仍将维持流动性的“松紧适度”

    7月28日，央行在网站公告，将保持流动性合理适度，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，降低社会融资成本，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，继续支持实体经济企稳上升。中共中央政治局7月30日召开会议，认为经济下行压力依然较大，下半年稳健的货币政策要松紧适度，保持合理的流动性，提高服务实体经济能力和水平。从会议声明看，由于经济下行压力较大，降低融资成本仍是主要的政策目标，央行下半年仍将延续上半年的基调，保持市场流动性的充裕。

    2.地方政府万亿规模债券置换的顺利进行有赖于相对宽松的资金面

    上半年地方政府已获批两个1万亿的地方政府债券置换债务的额度，第三批额度市场传闻正在酝酿中，额度也为1万亿。要保障如此大规模的地方政府债券置换的顺利进行，避免债券市场收益率的快速上升导致融资成本升高以及流动性的急剧紧张，客观上需要央行维持银行间市场宽松的货币环境。

    3.大额存单发行主体扩大，有利于更多银行进行主动负债管理，增加资金来源

    7月30日，中国外汇交易中心发布通知称，决定扩大大额存单发行主体范围，机构个数由目前的9家扩大至102家。这有利于更多的银行进行主动负债管理，增加资金来源，是利率市场化的进一步推进。

    综合上述因素，预计8月资金面将偏宽松，7天回购利率中枢在2.20%-2.70%。

    8月利率债收益率曲线将陡峭化下行

7月受股市动荡避险需求上升、一级市场招标结果较好带动二级市场的影响，国债收益率曲线平坦化，截至7月31日，国债1年期收益率较6月末上行了52bps，3年和5年期下行3bps，7-10年下行9-12bps。（图5）

图5　国债收益率曲线平坦化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，我们认为：

    1．8月债券的牛市格局未变

    一是经济长期增长前景不佳，仍需维持宽松的货币政策。虽然7月公布的二季度GDP等经济数据好于市场预期，但经济改善的持续性仍然存疑。最近公布的财新7月制造业PMI（原汇丰制造业PMI）为47.8，创近两年来新低。7月30日的中央政治局会议指出，经济的下行压力仍然较大，因此宽松的货币政策仍将延续。

    二是降低社会融资成本，不仅有利于促进创业、降低企业的资金成本，也有利于地方政府通过债券置换和发债，替换融资成本高的债务，降低总体的债务负担。因此央行会采取宽松措施，以避免债市收益率大幅反弹。

    三是资金面将长期保持较为宽松的状态，对债市将起到提振的作用。7月政策债招标结果向好，中标利率多数低于预期，投标倍数较高，显示市场情绪明显回暖。

    四是利率债发行量将较7月明显减少。根据我们测算，8月利率债的总发行量约为8750亿元，净供给约为6247亿元，分别较7月下降856亿元和1127亿元。

    五是股市震荡加剧，财富效应减弱，避险需求上升，以及IPO暂停，使股市部分资金回流债市，交易型机构对债券的需求增加。而且股市的疲弱使银行理财产品的规模近期出现了较快增长，银行理财产品的购债资金大量增加。

    六是央行继续扩大债券市场的开放程度。继6月央行允许私募投资基金通过北交所进入银行间债券市场直接进行交易和结算外，7月中旬央行对境外机构投资者（包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金）运用人民币在银行间债市投资的手续、投资品种和规模放宽，取消投资额度限制，有利于增加新的债券投资需求。

    2．一些因素将限制长端收益率的跌幅

    下半年CPI将上行，以及地方政府债券中长期品种供给大幅增加，将限制长端收益率的跌幅。

    一是猪肉价格近期快速上涨，3个月内涨幅超30%，比2011年更凶猛，因供给明显减少，能繁母猪数和生猪存栏数降至2009年以来的历史低点，再加上今年以来厄尔尼诺现象加剧，世界各地包括中国自然灾害频繁，农产品供给将受到冲击，这些因素将抬升下半年的CPI，四季度CPI将可能升至2%以上。通胀担忧将限制长端利率下行空间。

    二是地方政府债券供给压力大。前两批总计2万亿的地方债置换存量债务额度，今年前7个月已发行了1.41万亿。据彭博报道，财政部正在考虑第三批的地方政府债置换额度，规模初步设在1万亿元左右。

    综合来看，预计8月利率债收益率曲线将震荡下行。短端收益率由于资金面的宽松和前期反弹较多，因此预计后市的下行幅度相对较大，长端收益率受制于CPI和地方债供给的增加，下行空间相对有限，因此总体收益率曲线陡峭化下行概率较大，预计1年期国债收益率的中枢在2.00%-2.40%，10年期国债收益率中枢在3.30%-3.60%。

    高等级信用利差或有拓宽，看好中等级品种

    受益于股市自六月中旬以来的快速下跌，7月份高等级信用债收益率曲线快速下行，1年期下行30bps，3年期下行32bps，5年期下行31bps，7年期下行26bps，10年期下行23bps。。高等级信用债利差（相对金融债）整体收窄，其中1年期收窄29bps，中长端收窄8-15bps；等级利差分化，AA、AA+整体收窄，AA-利差多有拓宽。

    展望后市：

    1.信用债供需相对平衡，中等评级需求更旺

    资质较差的企业发债的刚性一般较强，因此在需求较好的情况下，7月中低等级债发行放量。同时，由于交易所新公司债发行条件放宽，中低等级发行较多，其中尤以房地产企业为主。从刚性融资需求和发行条件放宽这两个因素来说，我们预计8月份中低评级信用债发行仍将增加。如果考虑到金融企业的性质和行业集中度，我们将同业存单和一般金融债等同于高等级信用债，这两个品种总发行量会有所下降，预计8月高等级信用债的供给增幅不大。

    信用债最大的需求在于理财资金，我们对近三个月的理财收益率进行了统计，理财收益率逐月下行，下行幅度约每个月10bps，如果按照35%的理财资金配满非标产品，且非标产品收益率未下行计算，要覆盖融资成本，理财产品平均能忍受的标准产品收益率下滑幅度为每个月15bps，而信用债7月份单月中短端收益率多下行30-50bps。因此，目前成本约5%左右的理财产品，明显对3%、4%左右的信用债尤其是高评级信用债兴趣不大，那么理财只能通过更多的期限错配、购买非标资产（目前大部分银行可能并未用满35%的线）和购买更多中低等级品种（例如私募债）来满足收益率要求。另外，在资金从股市回流理财产品的大趋势下，伴随资产端收益率下行，我们预计理财产品收益率仍将下行，或许会逐步打开下半年信用债收益率进一步下行的空间。

    而由于前期信用债收益率下行太多，基金、券商等做波段的交易性资金需求会比7月谨慎，获利了结的情绪也在抬升。因此整体上说，信用债整体需求弱于7月，需求可能会从高等级向中等级倾斜。结合供给来看，不同评级信用债供需在8月份将比较均衡，其中收益率相对较高的中等评级的需求会更好。

    2.高等级信用利差或有反弹，中等级等级利差收窄

    目前信用债与口农债的利差已经低于历史1/4分位数，离历史最低点仅有8-47bps的空间，如果考虑资本占用，对银行来说，除非考虑全行的综合收益，其吸引力已不如口农债。而目前高等级信用债又多了一个可比品种，那就是地方政府债，如下图所示，AAA与地方政府债的利差（已考虑免税效应）已经倒挂41-64bps。因此AAA信用债对银行自营资金、理财资金以及交易性资金都缺乏吸引力。我们预计高等级信用债利差收窄空间有限，在8月或许会小幅反弹。AAA的收益率下行可能要依赖利率债的带动。

在负债成本压力下，信用债需求对于高等级的热情会逐步向中等级转移并适度拉长久期。我们预计中等级在需求和估值冲击下降的支撑下，其等级利差会收窄。而AA-级别由于对信用风险的担忧以及流动性不好等原因，等级利差将持平或拓宽。（图6）

图6　7月末信用债与口农债、地方政府债利差

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部。

利差已考虑地方政府债的免税效应

外汇市场：人民币呈横盘整理

    人民币：横盘整理

    1.7月市场回顾

    美元对人民币中间价月初以6.1149开盘，月末报6.1172，较6月末上行36个基点；全月最高报6.1199，最低报6.1133，振幅仅有66个基点，反映出在当前国内股市波动较大，美联储加息预期较强，而希腊危机尚未解决的背景下，央行稳定人民币币值的政策意图。美元对人民币即期市场成交价则主要呈现横盘整理，尤其是进入中下旬后，每日波动幅度逐渐收窄。7与31日，美元对人民币收报6.2097，较6月末上涨0.14%，较去年末小幅上涨0.09%。

    2.银行结售汇小幅顺差

    6月，银行结售汇延续了5月来的小幅顺差格局，再现顺差21.08亿美元，其中，银行代客结售汇顺差89.42亿美元，自身结售汇逆差68.34亿美元。上半年，银行结售汇逆差1053.7亿美元，而去年同期为顺差1882.61亿美元。另外，央行公布的6月末金融机构外汇占款余额为29.16万亿元，较去年12月末缩减2516.41亿元。

    从数字上来看，上半年我国的确存在一定程度上的资本外流压力，尤其是在一季度，3月时我国银行结售汇甚至出现了高达660亿美元的有记录来最大逆差规模。但从二季度的数据来看，资金流出压力已明显减弱并趋向均衡。整体来看，跨境资金流动并未形成趋势性的流入或流出，仍处于双向波动的格局，预计未来仍将延续这一局面。

    3.后市展望

    近期，中国股市出现了大幅调整。股市的调整进一步增加了资本外流的担忧，由此强化了人民币贬值预期。再加上近期中国经济数据仍然疲弱，而今年来人民币相对于欧元、日元、韩元以及东南亚的其它货币已经大幅升值，投资者预期政府和货币当局有动力通过引导人民币的贬值来支撑经济的复苏。因此，当国务院办公厅发布意见称可能会扩大人民币汇率双向浮动范围时，离岸美元对人民币价格及NDF升水点快速上行，表明市场认为人民币将有潜在贬值风险。

    但是，我们认为短期来看，央行有能力且有动力维持人民币币值的稳定。其中一个主要的原因是需要通过维持人民币的稳定来增加人民币纳入SDR货币篮子的可能性。但更为重要的一点是，在股市动荡之际，人民币如果出现贬值将加速资本外流的情况。因此，整体上我们对人民币态度仍相对乐观。

    预计8月央行人民币中间价主要波动区间为【6.10，6.13】，即期汇率主要波动区间为【6.20，6.23】。

    欧元：延续低位震荡

    1.7月市场回顾

    根据路透数据，7月欧元对美元以1.1138开盘，全月呈低位震荡盘整态势，最高触及1.1215（7月10日），最低触及1.0808（7月20日），截至7月30日，收报1.0931，全月贬值约1.8%。

    希腊债务闹剧还在不断上演新剧情。月初希腊公投否决债权人救助方案之后，国际债权人拒绝了希腊寻求债务减记的要求，欧洲央行则调高了希腊银行紧急流动性援助（ELA）抵押品的折扣率，令希腊银行无法从欧洲央行获得更多融资。面对紧张局势，7月9日，希腊政府提交新的改革方案，德国方面态度也有所松动，承认希腊需要部分债务重组，市场对于希腊最终能够获得新一轮援助的预期明显升温。然而一波未平一波又起，美联储主席耶伦7月15日表示，今年加息可能是合适之举。美元随即飙升，欧元承压下挫。市场关注重点逐渐由希腊转向美联储加息时点，美联储7月29日公开的7月FOMC会议声明显示对美国经济和就业前景较为乐观，进一步鼓励了美元的看多热情，欧元持续承压。

    2.欧元区经常项目维持高额顺差

    2015年5月欧元区经常项目实现顺差180亿欧元，为历史同期第二峰值，1-5月累计实现经常项目顺差1237亿欧元，按目前经常项目顺差规模估算，2015年欧元区顺差规模有望超越2014年，再创历史新高。高额经常项目顺差并未给欧元带来有力支撑，说明市场对欧元后市看空情绪仍然主导市场。

    3.后市展望

    希腊问题对欧元的压力已有所降低。首先，面对银行业随时可能爆发危机的局面，希腊对国际债权人的依赖很大，无论齐普拉斯能否继续担任总理，希腊最终接受债权人援助条件都是大概率事件；其次，即使希腊退欧，从市场反应看，其对欧元区的辐射效应可控，不一定爆发传染性的债务危机。

    美联储加息预期再次成为舆论热点，继美联储主席耶伦7月中旬表态年内可能启动加息之后，美联储7月FOMC会议声明对经济偏乐观的表述也重燃了市场对美联储9月加息的下注热情，这是欧元8月最大的压力来源。但考虑到美联储能否持续加息仍存在较高的不确定性，能否持续对欧元施加压力值得怀疑。

    总体而言，8月欧元的利空因素仍然多于利好因素，相对疲弱的经济增长，仍在纠缠的希腊债务问题，以及对美联储加息的炒作均可能进一步压低欧元汇率，虽然不排除欧元阶段性反弹的可能，但不宜寄予过高期望，预计8月欧元主要波动区间为【1.06，1.13】。

    日元：区间震荡

    1.7月市场回顾

    7月，日元整体来看仍然维持区间震荡。7月8日，美联储发布的货币政策会议纪要显示，多位官员表示“需要看到更多证据表明经济增长足够强劲”，才能开启加息步伐，降低了市场的加息预期，加之当时希腊债务问题堪忧，避险情绪推动美元对日元大幅下跌，当日跌幅达到1.49%，最低触及120.38。此后，希腊向欧盟提交了改革方案，希腊债务危机有所缓解，且美联储主席耶伦发表讲话预计于年内加息，带动美元对日元回涨，继续回到此前的【123,124】的窄幅震荡区间。7月31日，日元对美元报123.85，较去年末贬值3.37%。

    2.经常项目顺差扩大

    5月，日本经常项目顺差1.88万亿日元，涨幅超过266%。1-5月，日本经常项目顺差7.63万亿日元，而去年同期为逆差1338亿日元。经常项目顺差的走高主要是受商品和服务项逆差大幅收窄的提振，数据显示，前5个月，商品和服务项逆差缩窄了82.32%至1.23万亿日元，5月该项甚至出现了顺差564亿日元，这与外贸逆差的缩窄也相契合；另外，收入项顺差也同比扩大了24.92%至9.85万亿日元，其中3月顺差甚至达到2.33万亿日元，为1985年有可比统计来新高。

    3.后市展望

    在缺乏新消息刺激的背景下，预计8月美元对日元仍将延续目前的震荡格局。

    市场投资者普遍预期美联储在9月货币政策会议上首次加息的可能性约为50%。在此预期下，8月美元对日元仍有一定的上行空间。但是日本高额的经常项目顺差将限制日元贬值的深度，加之日本国内进口成本的增加并不允许日元继续大幅贬值，而且日本央行短期内也没有扩大量化宽松政策的动力，因此，美元对日元的上行空间有限，预计难以突破126的前期高点。

    基于以上分析，预计8月美元对日元主震荡区间为【122，126】。

    作者：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、胡施聪（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿