宏观经济：美欧复苏步履较稳，日本增长前景堪忧，国内放松尚未结束

    国际：美国经济稳步复苏，欧洲复苏动能增强，日本前景仍不乐观

    美国：美国一季度GDP年化季环比0.7%，较初值大幅下修，GDP下行主要是寒冬等季节性因素和美元强势对出口造成的负面影响所致。分版块看，耐用品订单增长好于预期，显示企业投资渐趋回暖；成屋签约销售创新高，预示房地产销售或加速；就业增长继续稳健，失业率降至危机后最低；制造业指数虽有回落，但继续处于扩张区间；不过近期能源价格上涨，对消费者信心有所抑制。总体来看，美国复苏步伐稳健，二季度经济反弹概率较大。

    欧洲：欧元区一季度GDP环比增长0.4%（初值），上季度为增长0.3%。这是2011年一季度以来欧元区经济增速首次超过英、美两国，且一季度区内四大经济体（西班牙、法国、德国和意大利）自2010年上半年以来首次集体增长。可见欧洲央行3月启动的QE对经济切实起到提振作用，但希腊问题仍可能对进一步增长构成阻碍。希腊一季度GDP环比下降0.2%，已连续两季度环比萎缩。目前希腊政府尚未与国际债权人达成救助相关协议，其政治经济的不确定性显著增加。

    日本：日本一季度GDP年化季环比增长2.4%（初值），高于前值1.5%，经济出现短期反弹。但目前还无迹象表明消费者已开始增加支出，公共投资亦止步不前，而出口、投资等也均处于停滞状态，经济前景不容乐观。此外，油价暴跌和需求低迷将日本再度推向通缩边缘，日本央行在5月货币政策会议上宣布维持宽松刺激规模不变。

    国内：经济增长相关数据涨跌互现，货币放松仍在进程当中

    通胀：消费品方面，虽通胀有企稳迹象，但经济下行压力下，居民收入增速持续下降，没有需求端支撑，价格弱势格局进一步强化；工业品方面，输入型通胀基础不牢靠，叠加长期疲弱的国内生产面，工业品通缩格局难改。

    金融：货币增速继续在历史低位附近徘徊；信贷和融资规模连续四个月下滑，显示向“宽信用”的转换，受到实体融资需求低迷的阻滞；受美元指数盘整和人民币汇率坚挺影响，外汇占款由负增长转为小幅正增，IMF将讨论人民币加入特别提取款（SDR）货币篮子一事影响下，年内人民币可自由使用或加速推进，预计后期月度外汇占款增量或小幅改善，呈低速增长态势。

增长：尽管新兴产业以较快速度发展，但传统重工业占比仍高，其下滑仍对经济拖累相当可观。尤其是以房地产投资为主的领跌力量，为新兴经济暂时无力所弥补。工业增加值的低位运行、固定资产投资的大幅下滑、消费的平淡无亮点，以及外贸的持续疲弱，均显示总需求低迷和产能过剩并存还会延续一段时间，预计二季度经济增速可能进一步下降，因此货币政策也可能会进一步放松。货币增速持续回落，实际汇率保持偏强状态，货币条件的放松只有通过引导名义和实际利率的下降来放松。4月降准、5月降息应非今年货币放松的尾声，货币放松还在进程当中，直到实际利率的下降最终有利于稳定货币增速和提高货币流通速度。（图1、２、３、４）

图1　GDP与CPI同比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图2　工业品价格环比降幅再度小幅扩张

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　货币增速降至历史最低位

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图4　融资总量和贷款融资规模已连续回落4个月

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：债市收益率将区间震荡

    2015年5月资金面较4月宽松，利率债收益率曲线陡峭化；高等级信用利差分化，等级利差分化。展望后市，预计6月资金面偏松，利率债收益率中短端低位震荡，长端难以大幅下行；高等级信用利差将收窄，中低等级利差可能拓宽。

    6月资金面将偏松

5月资金面较4月宽松，7天回购利率月度中枢较4月的2.91%下降79bps至2.12%。5月上旬，回购利率下降原因一是央行2月5日和4月20日分别降准0.5和1个百分点并辅以定向降准，市场流动性充裕；二是央行未实施正回购向市场传递出维持适度宽松的意图；三是5月10日央行宣布降息0.25个百分点，资金利率下行。5月下旬，回购利率下行放缓，主要因5月除每月常规缴税外，还有上年所得税汇算清缴，以及5月18日开始有20只新股密集发行，冻结资金量达2.5万亿，市场资金需求明显增加，对资金面造成一定扰动。（图5）

图5　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，6月资金面的扰动因素主要有三点：一是季度考核因素，季末一些银行冲存款或会对资金面造成一定压力；二是IPO因素，股市IPO提速对市场的影响仍不能轻视。三是缴准、缴税等因素，预计6月份缴准与缴税产生的影响与5月份类似，但若与IPO冻结高峰重合，则可能令资金面阶段性收紧。

    后市对资金面较为有利的因素主要有以下三点：

    1.央行维持资金面“松紧适度”意图未变。截至5月末，央行已经连续第六周暂停公开市场操作，公开市场上已连续六周既无资金投放亦无资金回笼。原因一是央行有较强意愿维持资金面在当前的宽松状态之下，二是央行避免通过正回购向市场传递出紧缩信号，防止市场出现大幅波动。

    2.降准为资金面宽松打下基础。今年以来，央行已经两次降准。2月4日和4 月20 日，央行分别下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%和1%，同时对符合条件的部分机构定向降准。预计今年两次降准共释放2万亿左右流动性，再加上滚动续作的MLF等，为整个二季度资金面保持宽松打下基础。

    3．6月份仍有宽松机会。一是近期经济数据显示经济下行压力未改善，经济仍需要宽松政策刺激。二是大规模的地方政府债务置换，也需要保持市场有充足的流动性，更有利于降低地方债的发行利率，减轻地方政府的债务负担。一旦资金面趋紧，央行仍有可能推出宽松措施压低货币市场的利率。

    综合上述因素，我们认为季度因素、IPO以及缴税、缴准等因素可能导致6月资金面产生时点波动，但考虑到央行有意维持资金面当前较为宽松的状态，且不排除央行后续继续推出宽松政策的可能，6月资金面总体将偏松，预计6月7天回购利率中枢在2.00%-2.20%之间。

    6月中短端收益率有望低位震荡，长端难以大幅下行

受资金面极为宽裕、央行再次降息以及对地方债供给担忧减弱等因素的推动，5月中短端收益率下降明显，但长端收益率受经济中期企稳预期以及债券供应尚未集中释放等因素影响，有所反弹，利率债收益率曲线陡峭化。截至5月末，国债1年和3年期收益率较4月末分别下降了76和24bps，国债5、7和10年期收益率较4月末分别上升4、23和25bps。口农债跟随国债走势，1、3和5年期收益率分别下降60、23和10bps，7年期持稳，10年期则小幅上升1bps。（图6）

图6　国债收益率曲线陡峭化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，对债市不利因素主要有：一是若股市继续快速上涨，其资金分流效应将对债市构成较大压力。二是债券供给回升明显。预计6月利率债的总发行量约为6760亿元，净供给约为4808亿元，净供给较5月增加508亿元，利空债市。

    后市对债市有利因素主要有四点：

    1.短期内经济难以企稳。5月汇丰中国制造业PMI为49.2，仍位于荣枯线之下。4月份的工业增加值仅为5.9%，社会零售销售增速降至10.0%，新增人民币贷款仅为7079亿，均低于市场预期。预计经济基本面短期内企稳的概率不高，债市走势反转的概率不大。

    2.市场宽松预期仍存。一是在前期各项宽松政策相继推出的情况下，近期公布的经济数据仍然疲弱，市场认为经济不起，宽松不止。二是美联储加息预期减弱以及国内较低的货币增速和通胀水平都为货币宽松留有较大空间。未来央行仍将会推出降准、降息等宽松政策，市场宽松预期持续存在有利于债市走牛。

    3.资金面偏松。目前市场流动性极为宽裕，货币市场利率降至历史1/4分位数附近。由于央行维持资金面松紧适度的意图短期内不会改变，且有后续宽松预期支撑，因此6月份资金面维持宽松的概率较大，有利于债市。

    4.利率债收益率仍有下降空间。截至5月末，除1年期国债历史位置明显下降，位于历史26%分位数外，国债3、5、7和10年期收益率历史位置均位于历史50-65%分位数左右，还有下降空间。口农债方面与国债类似，除1年期收益率位于历史40%分位数外，其他期限收益率均位于55%-65%分位数之间，也有较大下降空间。

    综合来看，对于中短端而言，由于有股市好转、债券供应增加等因素影响，在当前收益率已经较低的情况下，收益率有一定的上行风险；但近期经济数据仍然不佳，市场宽松预期仍存，收益率也不具备趋势反转的基础。因此预计中短端债券收益率短期内有望维持低位震荡。对于长端收益率，由于经济在中期企稳的预期持续存在，并且债券供应压力还尚未集中释放，大量长期限的地方政府债的供给增加，将使中长端收益率短期内难以大幅下行。预计1年期国债收益率的中枢在2.30%-2.50%，10年期国债收益率中枢在3.20%-3.50%。

    高等级信用利差将收窄，中低等级利差可能拓宽

5月，高等级信用利差短端和长端收窄，中端拓宽。5月末，AAA级信用债除了5年期中票的信用利差较4月末拓宽2bps、7年期企业债持平外，其他期限的信用利差收窄1-7bps。由于资金面宽松，且市场风险偏好受央行降息提振，高等级的信用利差多数收窄。等级利差短端拓宽，中长端收窄。AA级1年短融的等级利差拓宽幅度最大，达到22bps，其次是3年中票拓宽了10bps；中长端普遍收窄，5年期中票、7-10年期企业债的等级利差较上月末收窄3-7bps。由于5月信用风险违约事件仍不时出现，投资者倾向于购买相对较为保险的高等级信用债，所以4月出现“等级越低的信用债，短端的等级利差拓宽得越多、长端收窄得越少”的现象。（图7）

图7　5月末相对4月末AAA等级信用利差和收益率变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1.信用债收益率仍将陡峭化下行

    经济疲弱，央行货币政策定向宽松的基调不变，在中央鼓励直接融资、降低社会融资成本的政策驱动下，信用债的收益率还将继续下行。由于资金面宽松，资金利率较低，围绕短期信用债的套息交易将有利可图，短端信用债收益率相对长端有较大的下行空间，收益率曲线陡峭化下行的概率较大。

    2.高等级信用债的信用利差将收窄

    经过前期的下跌和反弹，目前各期限品种的信用债收益率在历史25%分位数附近。相对政策债的信用利差除了1年短融的利差在历史43%分位数、10年期企业债利差在历史21%分位数附近外，其余期限的利差基本在历史10%-11%分位数左右。考虑了资本占用后，所有期限的AAA级信用债的实际收益率低于政策债17-31bps，低于国债41-67bps，对银行的吸引力明显减弱。虽然高等级信用债的利差保护下降，但6月份AAA信用债到期量为1648亿元，较5月减少631亿，AAA信用债券到期重新发行的动力明显减弱，预计6月份高等级信用债的供给压力较小。同时由于6月的资金面仍保持宽松，围绕高等级信用债的套息交易仍可能有利可图，再加上中低等级的信用风险事件仍会出现，利好高等级信用债，因此预计高等级的信用利差将收窄。预计6月AAA级1年期短融的信用利差中枢为40-70bps，3年中票信用利差中枢为35-65 bps，5年中票信用利差中枢为30-60 bps，7年企业债信用利差中枢为30-60 bps，10年企业债信用利差中枢为45-70 bps。

    3.中低评级信用债的等级利差可能拓宽

    6月份AA级及其以下信用债到期量约为3240亿元，较4月增加177亿元，债券到期重新发行的动力有所增强。虽然发改委放宽了企业债的发行门槛，但相关项目的准备和审批通过还需要一定的时间，城投债的供给释放可能在三季度才能明显体现，在6月的供给压力不至于太大。总体来看，预计中低等级信用债的6月供给将较5月有所增加。

    信用风险方面，湘鄂债、天威债和中富债的违约事件先后发生，敲响了市场信用违约的警钟，而且违约公司的范围从民企扩大到国企，对低评级信用债的利空影响仍将持续，将一定程度打压市场的高风险偏好情绪。而且，由于经济的下行压力仍然较大，一些行业景气度下行、经营不善、负债大幅超出自身承载能力、外部支持不足的企业的信用风险仍然较高，还可能有新的风险事件发生。投资者将加强对中低评级债券的甄选，整体的投资需求会受到负面影响，再叠加供给增加的影响，预计低等级信用债的等级利差将可能震荡拓宽。

外汇市场：人民币窄幅震荡，贬值预期降温

    人民币：窄幅震荡

    1.市场回顾

    5月，美元对人民币中间价改变了3月中旬以来坚定下行的走势，于5月18日触及2014年2月的最低位6.1079后小幅反弹，5月29日报6.1196，较4月末上涨0.1%。但即期市场成交价仍然呈现扭扭捏捏的震荡态势，并未形成明显趋势，且日均波动区间进一步缩窄。截至5月28日收盘，美元对人民币即期成交价报6.2012，较4月末小幅下跌0.03%。

    2.银行结售汇逆差缩窄

    4月，银行结售汇逆差从3月660.34亿美元的有记录来高位大幅缩窄至173.19亿美元，其中银行代客结售汇逆差150.2亿美元，自身结售汇逆差22.99亿美元。与此同时，央行公布的4月末金融机构外汇占款余额为29.22万亿元，较3月末扩张324亿元，扭转了上月的下跌势头。

    银行结售汇逆差的缩窄和外汇占款的增加反映出外汇市场供不应求的局面有所好转，跨境资金外流的情况有所改善。4月以来，美元的回调，加上央行通过引导人民币中间价传递出的稳定人民币汇率的决心，令市场对人民币贬值的预期大大降温，由此企业和居民配置外汇资产的热情有所减退。

    3.后市展望

    美国经济数据并未如预期乐观，从近期公布的美国零售销售、成屋销售、工业生产等数据来看，美国经济复苏出现一定程度的反复。而美联储最为看重的就业数据也未如前期强势反弹，由此降低了美联储在短期内加息的可能性。短期内美元再创新高的动能已经减弱，美元的调整可能并未结束。

    中国正在为加入特别提款权（SDR）货币篮子做准备，虽然货币强弱并非IMF考虑篮子货币的因素，但相对强势的人民币更有助于降低国际上的反对声音。

    国家的整体战略布局希望进行经济结构的调整，不走以前通过货币弱势刺激出口的老路，因而缺乏通过拉低人民币汇率刺激经济的动力。

    预计6月人民币不会发生明显贬值，央行人民币中间价主要波动区间为【6.10，6.14】，即期汇率主要波动区间为【6.18，6.23】。

    欧元：延续低位震荡

    1.市场回顾

    根据路透数据，2015年5月欧元以1.1221开盘，整体呈冲高回落行情。5月初，虽然希腊仍在痛苦地筹集资金偿还债务，但美国较差的经济数据令市场基本打消了美联储6月加息的预期，欧元受到支撑。此外，普京与美国国务卿克里5月12日会面后，双方对乌克兰问题有达成妥协的迹象，有助于缓解欧洲的地缘政治紧张局势，亦对欧元构成支撑。5月15日欧元触及月内高点1.1466。

    5月16日开始，市场关注重点重新向希腊能否按期偿债回归，且美联储官员的表态及美国4月部分经济数据的回暖令美联储9月加息的预期升温，欧元震荡下跌，截至5月29日，欧元对美元最低触及1.0818，收在1.0987，较4月底对美元贬值2.1 %。

    2.经常项目继续保持高额顺差

    2015年3月欧元区经常项目实现顺差186亿欧元，为历史同期第二峰值，1-3月累计实现经常项目顺差765亿欧元，为历史同期峰值，经常项目持续高额顺差格局在2015年料将延续。

    2015年3月，欧元区直接投资渠道净流入资金约449亿欧元，欧元区证券投资渠道净流出资金约27亿欧元，考察“经常项目净额+直接投资净额+证券投资净额”，3月欧元区整体实现顺差约608亿欧元。

    3.后市展望

    希腊债务是欧元头上挥之不去的阴影，6月5日希腊政府又将面临偿还3亿欧元IMF到期债务，但资金来源仍存在较大不确定性。即使能够按时还债，希腊改革计划能否获得国际债权人认可，并获得下一步援助资金仍存不确定性。

    乌克兰局势的暂时缓和是欧元5月最大的利好。由于德国、法国等欧盟核心成员不愿与俄罗斯在乌克兰问题上兵戎相见，美国主导的北约虽然对俄罗斯保持军事压力，但乌克兰局势在5月并未进一步升级，明斯克停火协议基本上得到执行。5月美国国务卿克里主动访问俄罗斯，双方在乌克兰问题上有暂时妥协的迹象。地缘政治冲突风险的降低有助于市场风险情绪的缓解。

    对美联储加息时点的预期仍是目前对欧元走势影响最大的外部因素。耶伦5月22日“如果经济复苏符合预期，可能年内某个时点加息”的表态为美联储留出了足够的回旋余地，市场目前普遍预期的9月加息仍存较大不确定性，一旦预期再次降温，欧元有望获得新一轮反弹支撑。

    总体而言，6月希腊仍将面临严俊的资金压力，对欧元的看空情绪仍将主导市场，欧元3月以来的低位震荡行情有望延续，不宜对欧元的阶段性反弹寄予过高期望，预计6月主要波动区间为【1.05，1.15】。

    日元：破位下行

    1.市场回顾

    5月25日前，本月日元对美元走势可以继续用波澜不惊来形容，仍主要围绕120上下波动，波动区间集中于【119,121】。5月26日，由于美国经济数据向好，加之美联储副主席费舍尔表示美联储将“逐渐和相对缓慢”地提高短期利率，带动美元上涨，日元大跌。5月28日，日元盘中一度触及124.2的2002年12月来新低，26日-28日三个交易日累计跌幅超过2.1%，28日收盘于123.93，较4月末贬值3.65%。

    2.对外贸易再现逆差，对外投资持续增长

    4月，日本出口同比增长7.98%，主要受向北美出口的汽车及向中国出口的电子零件显著增长影响；进口萎缩4.18%，主要是原油及天然气进口额减少35%。日本4月对外贸易再现逆差534.4亿日元，上月出现的贸易顺差仅昙花一现。

    3月，日本投资者海外直接投资9244亿日元，同比扩大27.7%；吸收海外直接投资投2928亿元，较去年同期缩窄逾三成。3月，直接投资渠道净流出资金6315亿日元，流出规模同比扩大超过一倍。

    截至5月23日当周，5月日本居民持有的海外证券增加2.91万亿日元；非居民增持国内证券2458亿日元；资金借道证券投资净流出2.67万亿日元。

    3.后市展望

    维持弱势仍是未来日元的主旋律。一方面，美日分化的货币政策令日元难以反弹。尽管美联储将何时加息、以何种方式和步调加息仍未形成定论，但货币政策收紧的趋势是毋庸置疑的。相反，为了确保国债收益率处于低位，且为了能够继续刺激出口，日本央行仍将维持宽松的货币政策，甚至不排除继续扩大量化宽松政策的可能。货币政策一松一紧，将给日元带来继续贬值的压力。此外，近来日本地震频发也对日元构成压力。

    预计6月日元仍将维持弱势，美元对日元的主震荡区间为【119，126】。

    作者：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿