金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：美欧继续向好而日本仍受通缩困扰，国内经济有所企稳

    国际：美国经济审慎乐观，欧洲QE开始奏效，日本重回通缩边缘

    美国：美国一季度实际GDP环比折年率初值增长0.2%。分版块而视，失业率维持近年低点，成屋销售出现起色，消费信心指数出现回弹，制造业扩张速度虽持续放缓，但仍位于扩张区间。总体看，经济仍在稳步复苏，油价下挫也有望为消费带来支撑，全年经济前景审慎乐观。美联储4月会议声明指出经济和劳动力市场复苏放缓，不过系受暂时性因素影响；去年12月，美联储曾预计失业率在5.2%-5.5%之间才符合充分就业目标，而近几个月失业率已进入这一范围，预示或已进入加息周期，但6月加息概率较小。

    欧洲：欧洲央行QE、油价及欧元下跌已明显提振欧元区经济，通胀水平连续第四个月保持负值，虽跌幅有所减小，但欧洲复苏仍不充分，各国制造业继续分化，德国制造业仍在扩张区间，而法国则持续萎缩。此外，希腊与欧盟谈判未达成援助协议，债务僵局持续，违约或退欧风险取决于欧盟和欧央行是否延续对希腊的流动性支持。

    日本：受益于日元持续贬值和油价下跌，日本3月净出口显著改善，预计日本1季度经济增速在1%左右。同时，油价暴跌和需求低迷将日本再度推向通缩边缘（2014年5月至今年2月的10个月，日本CPI平均环比增速为零，即该期间2%以上的CPI 同比增速几乎都是消费税上调后的基数效应），考虑到达成通胀目标是安倍经济学的核心，在通胀远低于预期的情况下，日本央行再度扩大量宽规模的可能性仍在。

    国内：需求不足拖累一季度工业和投资，二季度GDP有望探底回升

    工业：工业增加值增速继续下滑（连续九个季度的下滑态势尚未止住），房地产下滑造成的需求疲弱是主要拖累因素。尽管随着政策放松力度加大，房地产市场边际改善可能性大，但弱势格局难以扭转，工业经济或继续疲弱。

    投资：固定资产投资增速持续下滑，基建投资未能对冲房地产投资下滑造成的拖累。从资金来源看，国内贷款增速大幅下降，预算内资金增速放缓，资金来源增速保持低。

    消费：消费增速小幅下滑，且无甚亮点。坚挺的汇率和偏高的实际利率仍在抑制消费，加之消费需求向海外转移、以及股市对消费资金的分流，令消费短期内难见明显起色。

    外贸：外需缺乏基本面支撑，出口远低于预期，贸易顺差大幅下降，净出口对经济的贡献进一步减弱。

    通胀：仔猪价格回升至一年半高位，将给未来一段时间的猪价走势带来一定支撑，加之每年二季度均为猪肉价格的季节性回升阶段，此轮猪肉价格的回升幅度和可持续性，将是通胀走势的最大变数。预计通胀下行压力会较一季度略有缓解，但通胀弱势仍然是近期物价方面的主要矛盾，相应货币放松的空间依然较充足。

    金融：股市行情高涨，银行存款分流效应突出；地方债务清理背景下，政府投资需求不足，社会融资需求整体偏弱，表外融资继续低迷；私人部门结汇意愿趋势性降低，外汇占款大幅减少。总体来看，货币增速回落，实体经济融资需求仍低迷，或倒逼政策进一步宽松。

GDP：一季度GDP同比增速7%，刚刚与年初宏观预定年度指标持平，但环比增速进一步下滑。经济运行的政策底或已出现，为后期宏观政策宽松力度的加大获得空间，因此预计后期降准、降息、减税等宏观调控的节奏和力度会加快、加大。长远来看，今年经济运行政策底出现越早，政策调整就越快，反而会促使全年经济不断回升。（图1、2、3、4）

图1　固定资产投资累计同比增速图

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图2　GDP与CPI同比增速

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图3　仔猪价格明显回升，给短期内猪价带来支撑

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图4　3月外汇占款大规模减少

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    债券市场：5月债券收益率将陡峭化下行

    4月资金面较3月偏松，债券收益率曲线陡峭化下行；高等级信用利差分化，等级利差多拓宽。展望后市，预计5月资金面较4月偏松，债券收益率曲线将陡峭化下行；高等级信用利差将收窄，中低等级利差可能拓宽。

    5月资金面将偏松

2015年4月资金面较3月明显转松，7天回购利率月度中枢为2.91%，较3月的4.48%大幅下降157bps。在4月上旬和下旬，7天回购利率的下降速度较快，主要受资金回流以及央行在公开市场上调降7天逆回购利率10bps至3.45%影响，以及央行超预期宣布自4 月20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1%，并搭配定向降准；而中旬受IPO发行提速以及企业缴税规模较大影响，7天回购利率的下降速度减慢。（图5）

图5　银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，5月的扰动因素主要有：一是鉴于股市IPO较去年明显提速，仍需谨慎对待IPO冻结资金量可能创出新高的可能。二是缴准、缴税因素若与IPO冻结高峰重合，可能会令资金面产生较为明显的时点性波动。三是存款保险制度实行后，按照0.015%的费率预估，缴纳的保费预计约为180亿元，虽然数额较小，但可能会对缴费时点资金面造成负面影响。

    但后市对资金面有利的因素主要有以下三点：

    1.央行维持资金面“松紧适度”意图未变。央行4月10日的公告显示，央行在一季度中通过灵活开展常备借贷便利操作，保持银行体系流动性平稳。并且，央行表示将自4月起按月公布上月常备借贷便利以及中期借贷便利操作信息，其稳定市场预期的意图可见一斑。在调节货币投放量的同时，央行在四月份继续调降公开市场7天逆回购利率至3.35%，量价措施双管齐下，维持资金面“松紧适度”的决心和意图非常明显。

    2.超预期降准为资金面宽松打下基础。央行宣布自4 月20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1%。本次降准是央行今年第二次降准,但降准幅度超预期,可见央行的宽松力度正在逐渐加码。预计本次降准将释放1.35万亿左右流动性，将为二季度资金面保持宽松打下基础。

    3．5月份仍有降息或降准机会。一是新近公布的3月CPI为1.4%，与上月持平，通胀整体维持低位，叠加国际油价下跌带来的输入性通缩影响，货币宽松有较大的宽松空间。二是近期美国公布的经济数据喜忧参半，3月非农数据大幅逊于预期，令市场对美联储加息前景产生疑虑，人民币贬值压力减弱，有益于货币宽松政策推出。三是李克强4月在东北地区视察时发表讲话称，中国经济正面临着越来越大的下行压力，经济改善亦需要货币宽松的支持。同时，今年3月金融机构口径外汇占款减少1564.76亿元，下降幅度为2007年以来最大，外汇占款大幅负增长也很有可能使央行再次降准。

    综合上述因素，我们认为虽然IPO以及缴税、缴准、外汇占款趋势性下降等因素或将令5月资金面产生时点波动，但预计央行仍将会根据市场资金面情况，运用多种工具维持流动性适度宽裕，且不排除央行后续继续推出降息或降准等宽松政策的可能，5月资金面总体将较4月偏松，预计5月7天回购利率中枢在2.20%-2.60%之间。

    5月利率债收益率将陡峭化下行

4月份国债收益率曲线陡峭化下行，主要原因在于：一是4月公布的一季度经济数据显示我国经济下行压力未明显缓解。二是市场资金面较上月明显宽松，购债资金增加。三是央行4月连续两次下调逆回购中标利率，叠加超预期的降准幅度，令市场宽松预期得到提振，需求端明显改善。四是4月利率债供给虽然较3月明显增加，但得益于到期量同样较大，净供给反而较3月下降，供给端压力不大。（图6）

图6　国债收益率曲线陡峭化下行

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    后市对债市不利因素主要有两点：一是股市可能继续回暖，其资金分流效应将对债市构成较大压力。二是债券供给回升明显，5月利率债的总发行量约为4760亿元，净供给约为2840亿元，净供给较4月增加1120亿元，利空债市。另外，地方政府债相关的一般债券以及专项债券管理办法相继出台，预计全年地方政府发债规模可达1.8万亿，将挤占利率债需求。

    后市对债市有利因素主要有四点：

    1.经济复苏尚未企稳。4月进口和出口数据双双超预期下跌，显示外需对我国经济拉动作用依然有限，经济内需动力也不足。且4月汇丰中国制造业PMI预览值为49.2，创12个月以来新低。综合看，部分数据偶有改善，但改善态势难以延续，反映的正是经济复苏尚未企稳。在经济复苏企稳前，债券收益率趋势性上行的风险不大。

    2.后续宽松政策出台概率较大。由于近期公布的经济数据仍然较弱，且美联储加息预期减弱也为货币宽松留下空间，结合近期市场传言央行或将增加今年抵押补充贷款工具(PSL)规模，同时考虑允许包括地方政府置换债在内的更多资产作为PSL抵押标的，并允许更多银行获得再贷款，因此不排除政府为实现两会中制定的各项经济金融目标以及缓解地方债券供应压力而借助PSL、MLF、再贷款或类似LTRO、QE等方式加大宽松力度的可能，再次降准或降息亦可期，利好于债市。

    3.资金面偏松。4月央行超预期降准为二季度资金面持续偏松打下基础，在经济基本面持续偏弱的状况下，预计央行仍将会根据市场资金面情况，运用多种工具维持流动性适度宽裕，利好债券市场。

    4.利率债收益率历史位置仍有下降空间。截至4月30日，除10年期国债位于历史34.5%分位数外，国债1、3、5和7年期收益率历史位置均位于历史50%分位数左右，具有较大下降空间。中短端历史分位数位置高于长端，预示未来中短端下行空间大于长端，收益率曲线陡峭化下行概率较大。

    综合来看，虽然股市回暖、债券供给压力增加使债市收益率承压，但基本面疲弱、后续宽松概率增加、资金面偏松等因素也将继续支撑债市，预计二季度利率债收益率曲线将陡峭化下行，但波动性增加，1年期国债收益率的中枢在2.90%-3.20%，10年期国债收益率中枢在3.20%-3.50%。

    高等级信用利差将收窄，中低等级利差可能拓宽

4月高等级信用利差中短端收窄，长端拓宽。4月30日，AAA级信用债除了10年期企业债的信用利差较3月末拓宽8bps外，其他期限的信用利差收窄4-16bps。由于资金面宽松，且市场风险偏好受货币政策宽松幅度超预期提振，高等级的信用利差多数收窄。等级利差多拓宽。AA级相对AAA级的1年短融、3年和5年期中票等级利差分别拓宽3-15bps；7-10年期企业债的等级利差与上月持平。由于4月出现天威集团中票利息违约的信用风险事件，投资者减少对低等级信用债的投资需求，倾向于购买相对较为保险的高等级信用债。（图7）

图7　4月末相对3月末AAA等级信用利差和收益率变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1.信用债收益率仍将陡峭化下行

    经济疲弱，央行货币政策定向宽松的基调不变，预计5月还可能有宽松政策出台，在中央鼓励直接融资、降低社会融资成本的政策驱动下，信用债的收益率还将继续下行。由于资金面宽松，短端收益率相对长端有较大的下行空间，收益率曲线陡峭化下行的概率较大。

    2.高等级信用债的信用利差将收窄

    高等级的信用利差保护下降。经过前期的下跌和反弹，目前相对政策债的信用利差除了1年短融的利差升至历史64%分位数、5年中票降至历史6%分位数附近外，其余期限的利差基本在历史19%-24%分位数左右。考虑了资本占用后，所有期限的AAA级信用债的实际收益率低于政策债10-27bps。虽然高等级信用债的利差保护下降，但5月份AAA信用债到期量为2177亿元，较4月减少457亿，AAA信用债券到期重新发行的动力减弱，预计5月份高等级信用债的供给压力较小。同时由于5月的资金面较为宽松，央行的货币政策宽松预期较为强烈，再加上股市震荡加剧，交易性机构的买债需求或有所恢复，而且中低等级的信用风险事件仍会出现，利好高等级信用债，因此预计高等级的信用利差将收窄。预计5月AAA级1年期短融的信用利差中枢为60-90bps，3年中票信用利差中枢为45-65 bps，5年中票信用利差中枢为40-65 bps，7年企业债信用利差中枢为35-60 bps，10年企业债信用利差中枢为40-65 bps。

    3.中低评级信用债的等级利差可能拓宽

    5月份AA级及其以下信用债到期量约为2953亿元，较4月减少471亿元，债券到期重新发行的动力减弱。项目收益债的发行仍可能停滞。据媒体报道，自 2014 年 9 月前后，34 个省市区地方政府推出总额约 1.6 万亿元的 PPP项目，但真正签约的大约为 2100 亿元，仅占总额的1/8 左右，显示社会资本介入PPP项目很谨慎，项目签约率低。而且，地方专项债的发行可能要给地方政府一般债券发行（存量债券置换）让路，以免对市场流动性造成巨大冲击。综合上述因素，预计中低等级信用债的5月供给将较4月减少。

    信用风险方面，天威集团中票利息违约在5月份即使经过沟通协调后足额兑付利息，但该事件敲响了国企违约的警钟，对低评级的信用债较为利空。而且，由于经济的下行压力仍然较大，一些行业景气度下行、经营不善、负债大幅超出自身承载能力、外部支持不足的企业的信用风险仍然较高，还可能有新的风险事件发生，投资者将加强对中低评级债券的甄选，整体的投资需求会受到负面影响。因此预计低等级信用债的等级利差将可能震荡拓宽。

    外汇市场：人民币双向波动预期增强

    人民币：双向波动预期增强

    1.4月市场回顾

    4月，美元对人民币中间价坚定下行，但即期市场成交价却并未明显跟随走低。4月27日，市场一度谣传中国央行将推出新一轮的量化宽松政策，包括央行将直接购买商业银行资产、购买地方政府债、向三大政策性银行注资等，相关消息带动当日人民币对美元价格大幅下跌，日内跌幅0.41%，为2014年3月以来最大单日跌幅。随后，央行研究局首席经济学家马骏出面澄清相关传言，表示“央行没必要实施QE”。次日，人民币对美元即期价格掉头走升，当日最大升幅达到187个基点。4月29日，美元对人民币收盘于6.1997，与3月末持平。

    2.银行结售汇持续逆差

    3月，银行结售汇继续逆差，单月逆差规模达到660.34亿美元，为2010年有记录以来的最高水平。整体来看，一季度结售汇逆差共计914.41亿美元。与此同时，央行公布的3月末金融机构外汇占款余额为29.19万亿元，较2月末缩窄1564.76亿元，今年以来已减少2225.23亿元。

    银行结售汇和金融机构外汇占款数据的双双下降引发了市场关于“资本正加速撤离中国”的恐慌。随着人民币汇率双向波动加强，跨境资金流动震荡加剧，资金呈现了流出的压力，但这并不等同于出现资金的全方位外逃。目前的结售汇逆差很大程度是由于人民币大幅波动背景下，境内企业主动调整结售汇操作习惯、增加外汇持有量、增加跨境套汇、减少境外融资等财务管理策略的结果，资本流出的表象主要是藏汇于民和偿还对外负债的结果。因此，尽管银行结售汇的持续逆差及金融机构外汇占款的下降的确值得引起警惕，但并不需要过分担心。

    3.后市展望

    目前，市场上对于人民币贬值的预期已经大幅削弱，但投资者对人民币后市的升值动能同样存疑。

    疑惑的原因之一在于近期银行结售汇逆差规模有所扩大，且外汇占款也出现了大幅减少。正如我们之前分析，首先，资金的确出现了流出的压力，但并不等同于资本正出现全方位外流；其次，从央行近期对中间价的把控节奏来看，央行有意愿也有能力通过控制中间价来控制人民币贬值的幅度。

    疑惑的原因之二在于一季度的出口数据反映今年来我国的出口状况并未如预期乐观。在这样的背景下，央行会不会通过引导人民币贬值来刺激出口？李克强总理在接受英国《金融时报》采访时表示：“现在人民币总体上处于基本稳定的水平。我不希望看到人民币继续贬值，因为我们不能靠贬值来刺激出口，不注重扩大内需，否则中国的经济结构很难得到调整。”从政府高层的态度来看，尽管目前中国的出口形势并不尽如人意，但国家整体战略布局并不允许通过人民币大幅贬值来刺激出口。

    因此，整体上我们对人民币态度仍相对乐观。预计5月央行人民币中间价主要波动区间为【6.09，6.14】，即期汇率主要波动区间为【6.17，6.23】。

    欧元：震荡反弹

    1.4月市场回顾

    根据路透数据，2015年4月欧元以1.0733开盘，整体呈窄幅震荡行情，截至4月29日，最低触及1.0519，最高触及1.1187，收盘于1.1129，较3月底对美元升值3.7%。

    希腊与国际债权人的博弈仍在继续，并不断挑动市场神经。4月初，希腊国防部长甚至威胁欧盟，若欧盟迫使希腊退出欧元区，希腊将放恐怖分子进入欧洲。防长的表态也从侧面说明，希腊十分担心被欧元区“开除”。但面对国际债权人的强硬立场，希腊政府最终趋于妥协，4月20日希腊总理齐普拉斯要求地方政府将闲置资金移交给中央银行以应对现金短缺。市场逐渐倾向于认为希腊短期内不会爆发违约，欧元下行压力缓解。此外，美国经济数据不佳令市场对美联储年中不会加息的预期升温，也对欧元持稳构成支撑。

    2.欧元区经常项目创历史同期峰值

    2015年2月欧元区经常项目实现顺差264亿欧元，为历史同期峰值，1-2月累计实现经常项目顺差568亿欧元，经常项目持续顺差格局由2014年延续至2015年。

    3.后市展望

    通过收集地方政府闲置资金并以回购交易从养老金和部分国有企业筹集资金，希腊政府5月料将不会发生违约，但希腊风险警报并未解除。另外，美联储内部的分歧可能导致市场对强势美元的热情降温，这有助于缓解欧元压力，但由于美联储年内加息仍是市场主流判断，所以欧元中长期整体偏空的大格局难以改变。

    总体而言，5月希腊仍将面临严俊的资金压力，对欧元的看空情绪仍将主导市场，欧元4月的小幅反弹难以演变成趋势性行情，但波动幅度有望增大，5月欧元料将维持震荡，预计主要波动区间为【1.05，1.15】。

    日元：窄幅区间震荡

    1.4月市场回顾

    4月，美元对日元走势依旧波澜不惊，月内最高为120.84，最低为118.49，高低相差仅2.5日元。目前，日本国内民众对日元贬值的不满之声越来越多，日本政府和央行内部对日元后市走势的分歧也越来越大，日本央行短期内推出进一步量化宽松措施的可能性正在降低，而美国经济数据的走软也令美联储加息时间的不确定性正在增强，缺乏新消息刺激下的日元走势难以出现大幅波动。

    2.经常项目顺差扩大

    2月，日本经常项目顺差1.44万亿日元，同比扩大140.5%，为2011年9月以来最大顺差额。其中，商品和服务项逆差同比缩窄了近三分之二至2518亿日元，这与2月日本对外贸易逆差的大幅缩窄相吻合；海外投资盈利同比大增27.53%至1.86万亿日元，创下自1985年有可比统计以来的最高纪录。高额的经常项目顺差将对日元汇率构成支撑。

    3.后市展望

    我们认为，短期内日元继续向下的动力不强。首先，前期美元上涨过于迅猛，过去短短10个月时间，美元指数涨幅已经接近26%，目前，美元已进入调整，短期内站稳在100上方的可能性不大。加之近期美国经济数据并不尽如人意，令美联储加息前景变得更加暗淡，在美元还没得到加息之前，美元走势进一步大幅走强的可能性不高，日元对美元的被动贬值压力减小。数据显示，机构投资者押注日元继续下行的动力已经大大减弱。其次，多项数据表明，由于日元贬值导致的日本国内生产、生活成本的提高，已经给原材料依靠进口的公司带来了很大经营压力，因此，日本国内民众也不太欢迎日元的贬值。

    基于以上分析，预计5月美元对日元主震荡区间为【116，122】。

    作者：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿