■　金研

    3月10日以来，关于地方债务置换的各种消息在金融市场流传。3月12日，财政部有关负责人正式就发行地方政府债务置换存量债务有关问题接受了记者采访，明确和解释了2015年1万亿元地方政府债务置换额度相关问题。

    2014年9月21日，国务院发布《国务院关于加强地方性债务管理的意见》（国发[2014]43号），制定和明确了地方债改革的时间表和路线图。2014年10月23日，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预[2014]351号），这是对43号文件精神的具体和细化，明确了存量债务如何清理与甄别。2015年1月29日财政部发文称，一些地方存在债务数据错报、虚报等问题，需要进一步核实。近日财政部、发改委、人民银行、银监会又联合发文《关于开展地方政府债存量债务清理甄别初步结果核查工作的通知》，要求核查截至日期为4月8日。

    允许地方把一部分到期债务转换成地方政府债券，这是全面解决地方债务问题迈出的第一步。根据财政部新闻稿，此次债务置换的要点包括如下几点：

    第一，债务置换有利于化解地方政府债务和稳定经济增长。债务置换有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务和稳增长之间的关系。有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力。初步匡算地方政府一年可减利息负担400-500亿元。

    第二，债务置换范围为存量债务中2015年到期的部分，各地区按53.8%比例计算额度分配。置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还18,578亿元，1万亿元占其比例为53.8%。各地区额度按照其2015年债务到期量乘以53.8%进行计算。

    第三，债券资金各地方自发自还，专款专用。各地方财政部门按照市场化原则组织债券发行工作，自发自还。置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，不得用于偿还由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。

    我们对此次债务置换政策的内容及效果点评如下：

    第一，债务置换没有改变金融市场总需求和总供给。债务置换实质是：“短期限变长期限，高利息变低利息”，类似“借新还旧”。具体操作上，用低息的7-10年地方政府一般债券、专项债券替换高息的3-5年期城投债、短期限银行贷款、1-2年信托等，实现了地方政府债务债券化。置换后的地方政府债券买方主要是商业银行，而不是央行，显然债务置换不能归为QE，类似“扭曲操作”。

    第二，低风险政府债供给大幅上升，利率债券收益率曲线走势有待观察。2015年预算草案已经公布6000亿元地方政府债券额度，加上1万亿元置换额度，考虑今年到期1714亿元，地方政府债券发行至少达到1.77万亿元，而且国债每年净增量不到1万亿，供给冲击或导致国债、国开债等无风险利率承受上行压力。另一方面，随着城投债等低风险高收益品种逐渐消失，市场对国开债、国债的需求可能回升，从而降低无风险利率水平，最终导致理财产品收益率下降，实体经济资金成本降低。综合两个方面，债务置换对后市利率债收益率曲线影响有待继续观察。

    第三，债务置换影响银行资产收益，降低信用风险。债务置换成地方政度债券后，对银行影响体现在两个方面：一是置换后，银行资产端收益率明显下降，二是企业信用转变为政府信用后，风险拨备和风险权重显著降低。银行体系信贷扩张功能得到恢复，一定程度上舒缓了金融系统压力。

    第四，债务置换是未来几年解决地方政府债务主要方式之一，个别城投债违约风险仍未完全解除。债务置换、PPP（公私合营）模式、以及债务重组将成为未来几年地方政府债问题解决的三种主要手段。整体来看，城投债系统性风险基本可以排除，主要风险来自于估值风险（流动性溢价和政策不去确定性）。但考虑到地方政府债务甄别结果未确定，个别城投债违约风险仍未完全解除。