宏观经济：国外美国一枝独秀，国内保增长再成首要任务

 

国际：美国经济表现强劲，欧洲复苏动能疲软，日本前景不容乐观

美国：美国近期公布的数据均较乐观，预计其经济将延续稳步复苏步伐。虽美元走强对美国出口或构成负面影响，但近期油价大幅下挫有望对占美国经济70%的消费带来支撑，预计美国全年经济增速将自2014年的约2%加快至3%。美国房地产业已于去年下半年出现改善迹象，但回暖进程仍存在反复可能，是2015年美国经济面临的主要风险因素。

欧洲：四季度欧元区经济呈转弱迹象，12月制造业PMI指数录得近一年低点，虽今年1月已有所回升，但德法表现未如理想，全区经济难见明显起色。1月22日欧洲央行正式推出欧版QE，体现其对抗通缩和刺激经济的政策意图，但此前多数欧元区国债收益率已降至历史最低，在融资成本下行空间有限的情况下，欧版QE对于欧元区经济的提振作用恐难立竿见影，2016年9月前实现2%通胀目标的难度较大。随着欧版QE的出台，欧洲最大的货币政策悬念已落地，但考虑到德国迄今为止仍对QE持消极态度，预计2016年9月此轮QE到期前，欧洲央行进一步大举放松的概率不高。

日本：预计安倍晋三将继续通过极度宽松的货币和财政政策来支撑经济，但效果日渐式微。日本经济环境或仅较2014年小幅改善，但内需的增长不会非常强劲，出口则视全球经济复苏状况而定，不确定性较高。通胀方面，虽弱势本币有助推升进口价格，但因日本能源进口需求较大，国际油价大跌将抑制通胀目标的实现。预计到2015财年年末也即2016年3月，2%的通胀目标才有望实现。

国内：保增长再成首要任务，全年GDP增速或不低于7.4%

增长：工业经济方面，2014年全年工业增加值增速8.3%，12月在外贸旺季和原材料价格大幅下跌导致中上游行业盈利好转的支撑下，更是较11月显著回升。展望今年一季度，由于商品房销售反弹未能持续，房地产投资难有显著回升，内需低迷继续制约工业经济，尽管基建投资或将保持高位，但难以支撑工业增加值持续反弹，叠加企业补库存意愿依然较弱，工业经济继续弱势运行的可能性大。投资方面，2014年全国固定资产投资增长15.7%，创近年来新低，主要原因系基建投资未能对冲房地产投资下滑造成的拖累。2015年投资的最大不确定因素源于房地产市场，但政府应该不会坐视经济下滑，政府主导的基建投资增速或将继续高增，相应2015年固定资产投资增速将会显著回升。消费方面，2014年社会消费品零售总额增长12.0%，消费继续保持平稳增长态势。然而受到企业盈利恶化、2014 年年终奖不及预期的影响，预计今年一季度的消费增速将重新下滑。GDP增速方面，2014年四季度实际GDP 同比增长7.3%，符合市场预期，季调环比折年率6.1%；全年实际GDP 增长7.4%，处于7.5%偏左一点，为1991 年以来最低值。经济增速的下滑，主要受房地产持续下行拖累所致。不过货物贸易顺差均创新高，全年较2013 年增加1230 亿美元达3820 亿美元，外贸对经济形成显著支撑。从近期高层态度来看，2015年房地产市场应有所改善,同时保增长再次成为2015年的首要任务，各项微刺激也在逐渐展开，因此预计2015年GDP增速很可能不低于2014年的7.4%。

通胀：2014年全年涨幅仅2%，创下2009年负增长以来的新低，也远低于3.5%的年度调控目标。从年内月度涨幅走势看，CPI同比基本呈低位震荡态势，自5月起，月度涨幅便开始逐月滑落，迄今滑入“1”时代已长达5个月。考虑到新公布的12月份环比数据会对来年的翘尾因素产生较大影响，我们进一步调低对2015年的通胀预测至1.9%左右，全年通胀压力可控。

 

 

债券市场：债券收益率将震荡下行

1月资金面较去年12月偏松；利率债收益率曲线下行；高等级信用利差和等级利差均收窄。展望后市，预计2月资金面较1月偏松；利率债收益率曲线震荡下行；高等级信用利差收窄，中低等级利差震荡。

2月资金面将偏松

1月份资金面较去年12月宽松，7天回购利率月度中枢较去年12月下降32bps至4.01%。7天回购利率在月初和月末呈现下降态势，月中走高。1月上旬，月末和元旦影响消退，市场机构谨慎心态缓和，出资增加。中上旬，虽新股发行明显提速，但各机构资金准备充分、实际冻结量低于预期及央行提前续作3195亿（增量500亿）MLF多因素作用下，7天回购利率仅温和上升。下旬，缴准及缴税导致资金面超预期收紧，央行重启7天和28天期逆回购，加上国库现金定存多管齐下，缓解资金面压力。但由于逆回购中标利率均接近同期二级市场利率，回购利率仅温和下降后又开始上行。

展望后市，2月对资金面的不利因素主要有节日因素和IPO因素。春节临近，提现需求、单位存款减少等都将对资金面构成压力，且利率高点一般出现在春节前一到两个星期左右，正好与2月IPO集中发行时间重合，2月IPO数量较上月增加2支至24支，资金面将承压。

但后市对资金面有利因素较多，包括：

1.央行将维持资金面“松紧适度”。央行维持资金面“松紧适度”的意图反映在近期的政策操作中。为应对缴准、缴税等导致的资金面意外收紧，央行于1月21日确认续作3195亿MLF，于1月22日宣布重启7天期逆回购操作，向市场注入500亿，同时进行500亿国库现金定存招标操作，并于1月27日再次宣布重启28天期逆回购，向市场注入600亿。央行多措并举的缓解市场流动性压力，维持资金面“松紧适度”的决心和意图可见一斑。

2.MLF续作及财政存款投放有利于资金面稳定。1月21日央行确认续做3195亿MLF（增量500亿）。另外，去年12月财政存款投放12706.44亿元，抵减外汇占款下降后，共释放约11522.79亿元。MLF增量续作及财政存款投放有利于资金面保持宽松。

3.定向宽松力度加大。近期央行主要借助MLF和公开市场操作等进行调控，定向宽松力度有所加大，不排除后期定向降准：一是经济基本面表现仍然疲弱；二是MLF等操作不能完全替代准备金工具的运用；三是人民币贬值压力增加，资本外流加速，中国即将变成对外净投资国，外汇占款将长期趋势性减少，央行需补充基础货币的投放。

综上所述，虽然2月资金面面临节日和IPO的双重压力，但央行将维持资金面“松紧适度”，各项定向宽松措施结合公开市场操作仍将不断适时适度推出。此外，2月定向降准概率较高，MLF增量续作以及约1.27万亿财政存款投放也有利于缓解资金面压力。预计2月资金面将偏松，7天回购利率中枢在3.70%-4.00%。

2月利率债收益率曲线将震荡下行

受年初的配置行情推动，叠加央行重启7天和28天期逆回购、续作3195亿MLF以及净供给量减少的影响，国债收益率曲线下行。1月末，国债5年期收益率较去年12月末下降了10bps，其他期限收益率下行幅度更大，较去年12月末下降12-17bps。口农债1年、7年和10年期收益率分别下降18-19bps，下行幅度较大；3年和5年期下行幅度相对较小，为14-15bps。总体上，政策债收益率下降幅度要大于国债。

后市对债市不利因素主要是股市可能继续回暖以及新股发行速度加快。虽然近期股市降温，但仍不排除阶段性回调后继续上涨的可能。IPO方面，2月IPO数量较上月增加2支至24支，交易型机构可能将更多资金用于新股申购，债市投资资金减少。

但后市对债市有利因素较多，包括：

1．基本面疲弱支撑债市。2014年，央行相继推出定向宽松、全面降息等措施托底经济，但各项经济数据仍增长乏力，全年GDP同比增长7.4%，仅基本实现预定目标；全年CPI平均涨幅为2.0%，11月触及1.4%的五年低点，通缩风险加剧。经济疲弱，债市牛市基础未变。

2．定向宽松操作力度或将增大。当前经济下行压力仍大，需要宽松政策托底才能实现全年约7%的增长目标。若暂不实行全面宽松政策，则定向宽松的操作力度很可能会加大，后续MLF、PSL、SLO等定向工具的运用力度增加将支撑债市。

3.资金面偏松。如前所述，预计2月份资金面整体较1月偏松，料不会对利率水平产生太大压力。

4．利率债发行量将较1月大幅减少。预计2月国债发行量较1月减少200亿至400亿元，净供给量较1月减少590亿至-690亿元；政策债发行量较1月减少510亿至1500亿元，净供给较1月下降970亿至90亿元。总体上，2月利率债的总发行量约为1900亿元，净供给约为-600亿元，分别较1月大幅下降710亿元和1560亿元。

5.利率债收益率历史位置较高，仍有下降空间。截至1月30日，除国债7年和10年期收益率位于历史50%分位数以下，其他期限收益率分位数均位于60%-80%之间，历史位置较高，仍有下降空间。中短端历史分位数位置高于长端，预示未来收益率曲线陡峭化下行概率较大。

综合来看，基本面疲弱、定向宽松力度加大、资金面偏松、利率债供给减少等将推动2月利率债收益率曲线震荡下行。因中短端历史分位数位置高于长端，收益率曲线陡峭化下行概率较大，预计1年期国债收益率的中枢在3.05%-3.30%，10年期国债收益率中枢在3.40%-3.60%。

高等级信用债的信用利差将收窄，中低评级信用债的等级利差将震荡

1月高等级信用利差收窄。1月30日，AAA级信用债3年和5年期的信用利差较上年末收窄14-19bps，其次是长期品种收窄3-5bps，1年短融与上年末持平。由于一季度信用债供给相对上月减少，配置需求较强，市场对央行宽松预期上升，加上市场风险偏好较高，因此信用债收益率的下行幅度大于政策债。等级利差收窄。AA级相对AAA的等级利差除了10年期持平外，其他期限收窄2-18bps，市场对低等级的中短期品种仍较为看好。

展望后市：

1.信用债收益率仍将震荡下行

央行货币政策定向宽松的基调不变，必要时还可能加码，将使2月货币市场资金面偏松，在中央鼓励直接融资、降低社会融资成本的政策背景下，企业信用基本面恶化预期减弱，一季度机构的配置需求旺盛，这些因素还会驱使信用债的收益率跟随利率债下行。

2.高等级信用债的信用利差将收窄

2月份AAA信用债到期量为1042亿元，较1月减少374亿，AAA信用债券到期重新发行的动力明显减弱，预计2月高等级信用债的供给将较1月明显减少。考虑资本占用后，目前所有期限AAA级信用债的实际收益率都低于政策债6-19bps，利差保护较此前有所回升，对银行吸引力有所提高。资金相对宽松的情况下，银行的配置需求较强。预计2月AAA级与政策性金融债的信用利差将收窄，其中1年期短融信用利差中枢为40-70bps，3年中票信用利差中枢为40-70bps，5年中票信用利差中枢为45-75bps，7年企业债信用利差中枢为55-80bps，10年企业债信用利差中枢为60-85bps。

3.中低评级信用债的等级利差震荡，存在估值风险

中低等级信用债供给将减少。2月份AA级及其以下信用债到期量约为1492亿元，较1月减少37亿元。而且，城投债的发行仍受制于发改委发行门槛的提高和地方政府债务甄别清理工作的影响。总体预计中低级信用债的2月供给将较1月减少。

从需求看，由于2月资金面保持宽松，机构配置需求较好，有利于提升投资者的风险偏好，对中低等级信用债的需求尚可。但根据中证登对企业债质押融资的限制规定，低评级信用债券在质押等方面受到了更多限制，流动性溢价提高。而且，证监会严查两融业务，使股市震荡加剧，再加上IPO的影响，交易型机构对低等级信用债的需求面临较大的不确定性，低等级信用债的等级利差波幅加大。同时，中低评级信用债更易受信用风险事件的冲击，而在经济环境没有大幅改善前，信用风险事件还将会出现。信用违约事件持续出现，将使低等级信用债存在估值风险。

 

外汇市场：人民币贬值压力增大

人民币：贬值压力增大

1.1月市场回顾

1月，美元对人民币中间价先跌后涨，即期市场成交价与中间价同向变动，但波动幅度更大。月中，受美国经济数据不及预期且瑞士央行意外取消瑞郎对欧元波动上限的影响，外汇市场波动较大，美元指数小幅下挫，人民银行美元对人民币中间价小幅下调，即期价格也触及6.1878的月内低位。1月22日，欧洲央行扩大量化宽松政策，欧元承压，美元指数上涨，美元对人民币中间价跟随回调，境外美元对人民币大幅高开，受此影响，境内美元对人民币价格迅速拉升，1月26日单日上涨254个基点，收于6.2542，较去年12月末升值0.81%；当日美元对人民币中间价报6.1384，较去年12月末升值0.32%。此后，中间价和即期汇率均陷入震荡盘整。

2.银行结售汇顺差规模缩窄

外管局公布数据显示，2014年，银行结售汇仍然维持顺差，但顺差规模较2013年大幅缩窄53.43%至1257.9亿美元。年内，银行结售汇数据出现了明显的趋势逆转：一季度顺差1592.4亿美元，二季度顺差降至290.2亿美元，三季度转为逆差160亿美元，四季度逆差扩大至465亿美元。

银行结售汇顺差规模的缩窄主要有三方面的原因：一是在美联储逐步退出QE,并且加息已经提上议事日程的背景下，国际资本大量回流美国，令国内存在一定的资本流出压力；二是2014年3月人民币对美元汇率波动幅度进一步扩大，人民币汇率预期分化，企业出现结汇意愿下降、购汇意愿增强、外汇存款增加、外汇贷款减少等变化；三是9月以后，境外美元对人民币价格持续高于境内价格，因此企业为了降低财务成本并进行套利，有动力选择在境内购汇境外结汇，从而导致了境内结售汇顺差的缩窄，甚至逆差的出现。

3.后市展望

市场自发的贬值预期与央行的顺势而为，共同造成了1月末人民币的大幅贬值。

市场自发的贬值预期主要是由于欧洲央行扩大量化宽松政策，欧元顺势大幅下挫，这进一步强化了美元的强势预期。加之希腊极左政治联盟Syriza赢得大选，导致“欧元解体论”沉寂3年之后再次回到媒体聚光灯下，避险情绪的升温进一步增强了美元的上行动力，相应使人民币承压。在外围市场美元强势氛围升温的同时，央行美元对人民币中间价的连续高开，央行似乎默认了人民币的贬值压力，美元对人民币即期汇率自然随之大涨。

但是，我们仍然维持人民币不会大幅贬值的基本判断，这主要是基于高额的贸易顺差、人民币国际化的需要等因素，并且央行对人民币汇率有充分的掌控力——央行既有权设定汇率中间价，必要时也是市场最大的稳定器，因此人民币对美元将维持相对稳定，并将呈现波动幅度增大和波动频率上升的特点。

预计2月央行人民币中间价主要波动区间为【6.11，6.15】，即期汇率主要波动区间为【6.19，6.27】。

欧元：货币宽松推动欧元大幅下跌

1.1月市场回顾

根据路透数据，2015年欧元以1.2098开盘，整体呈震荡下跌行情，截至1月28日，最低触及1.1098，对美元累计最大贬值幅度约为8.3%。

欧洲央行新年伊始便频繁释放宽松信号，德拉基1月2日明确表示，“不能完全排除欧元区通缩风险，2015年初要改变现有措施的规模、速度和构成”，欧元年初的下跌行情就此启动。1月22日，欧洲央行正式公布QE计划，计划规模小幅超出市场预期上限，22、23两日欧元连续大幅下挫。

2.欧元区经常项目继续保持高额顺差

2014年1-11月欧元区经常项目顺差总额高达2205亿欧元，创历史同期峰值，同比增长14%，超越2013年全年2142亿欧元的顺差水平。高额的经常项目顺差与疲弱的欧元汇率走势明显背离。

2014年1-11月，欧元区直接投资渠道净流出资金约747亿欧元，证券投资渠道净流出资金约404亿欧元，考察“经常项目净额+直接投资净额+证券投资净额”，2014年1-11月欧元区整体实现顺差约370亿欧元。

3.后市展望

欧元大幅贬值令欧元资产相对于美元资产更为便宜，虽然欧元可能进一步贬值，但一旦欧元反弹，投资者的获利空间可能远大于继续高位入手美元资产。

欧元的下跌始于2014年5月，但5-11月，欧元区经常项目实现顺差1424亿欧元，直接投资和证券投资实现逆差1075亿欧元，是非常安全的收支水平。欧元区的情况和我国有些类似，都是在汇率前景高度不确定的情况下，企业持有本币的意愿相对较弱，这使得国际收支上的顺差并未转化为实际的货币强势，这是外汇市场情绪与预期主导的投机性交易主导汇率波动的典型例证。

与俄罗斯的对抗是2015年政治层面影响欧元走势最大的不确定因素。一旦欧盟与俄罗斯冲突升级，欧洲投资环境将进一步恶化，经济必然雪上加霜，欧元将持续承压。

总体而言，在QE出台之后，地缘政治冲突和美联储加息时间将是影响欧元后市的主要因素，全球通缩风险下美联储加息时机的不确定性可能令欧元出现明显反弹，预计2月欧元对美元总体偏弱，主要波动区间为【1.09，1.15】。

日元：低位震荡

1.1月市场回顾

1月，美元对日元先抑后扬，对日元走势影响较大的因素主要为外部事件。1月15日，瑞士央行宣布放弃瑞郎对欧元1.2的汇率上限，全球外汇市场出现剧烈波动，避险情绪的升温带动美元对日元走弱，最低触及115.84的月内低位。1月22日，欧洲央行宣布扩大刺激计划，刺激规模超出市场预期，欧元随即遭到抛售，欧系货币全盘下跌，美元指数走强，相应日元承压。截至1月28日，美元对日元收盘于117.53，日元较去年12月末升值1.83%。

2.经常项目顺差继续收窄

2014年1-11月，日本经常项目实现顺差2.47万亿日元，同比萎缩36.86%，主要是受商品和服务项逆差扩大的影响。数据显示，2014年前11个月，商品和服务项逆差12.68万亿日元，同比扩大了17.33%。值得注意的是，经常转移项逆差扩大了超过一倍至1.89万亿日元。因此，尽管收入项顺差同比扩大了9%至17.04万亿日元，仍然无法阻止经常项目顺差的缩窄。从历史数据看，日本往年都维持着非常高的经常项目顺差，这是日元长期维持强势的主要支撑因素,但当前经常项目顺差的大幅缩窄背离了日本传统经常项目顺差大国的形象，在中长期对日元构成压力。

3.后市展望

目前，影响日元走势的主要逻辑仍未发生变化。首先，美、日分化的货币政策令日元承压；其次，由于商品和服务项的大幅逆差，日本经常项目仍然难以恢复高额顺差的局面，经常项目顺差的缩窄背离了日本传统经常项目顺差大国的形象，限制了日元的反弹动能；再次，从市场情绪来看，投资者对日元后市的贬值行情仍具有较强预期。

总体来看，目前基本面和市场情绪均缺乏日元走强的有利支撑，日元中长期的弱势有望维持。预计2月日元对美元主震荡区间为【115，123】。

 

执笔人：郭强、路思远（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、胡珊珊（外汇）。

■　建设银行金融市场部供稿