国际：全球经济复苏势头延续，但分化格局加剧

    美国经济一枝独秀，复苏强劲。回顾2014年，增长：受严寒天气影响，美国经济于一季度陷入萎缩，按季折年率下滑2.1%，为金融危机以来最差。但随后连续两个季度均录得强劲增长，其中二季度增长4.6%，三季度更是达5.0%，系2003年以来最快，反映美国经济增长基调较为稳固。分版块来看，就业市场持续改善，房地产市场下半年亦转趋乐观，消费信心创七年新高，制造业表现继续维持强劲增长，美国已初步完成危机后的复苏。通胀：通胀率受能源价格拖累，于年底呈下滑趋势，但全年通胀率维持温和。货币政策：美联储逐步缩减购债规模，并于10月正式结束为期两年的QE3。另于12月首次提出美联储在开始货币政策立场正常化方面保持耐心，即至少在未来两次会议中不大可能开始加息。

    展望2015年，私营部门去杠杆进程的结束，居民消费的企稳回升，均对美国经济有利，预计2015年美国将首次出现本次危机以来经济增速重新回升至3%以上局面，相应其货币政策也将按照既定设想回归正常化，判断美联储或于2015年下半年实施加息政策。

    欧元区表现仍然疲弱。回顾2014年，增长：欧元区经济缓慢改善的趋势并未明显变化，虽已摆脱衰退局面，但整体增长动能仍疲软。三季度经济按季增长0.2%，为连续六个季度录得增长。但进入四季度，PMI先行指标显示经济出现转弱迹象。此外，成员国之间分歧愈发严重，个别成员国于三季度重陷衰退，加上德法两国经济转疲，复苏道路可谓困难重重。通胀：物价下滑趋势相当广泛，通胀率在低位徘徊，仍然接近五年低点，核心通胀率则触及纪录低点。货币政策：欧洲央行年内多次放宽货币政策，以刺激通胀及经济回升。6月意外宣布降息，同时成为全球首家推行负存款利率的主要央行；后再于9月意外宣布推出宽松货币政策组合，包括再度下调基准利率和存款利率，以及两项购债计划。行长德拉吉预期在TLTRO及资产购买计划下，欧洲央行资产负债表规模将回到2012年初水平，意味着未来两年扩大资产负债表逾1万亿欧元。

    展望2015年，欧元区仍处于去杠杆进程中，经济将维持弱复苏态势。2015年其经济将较上年略有好转，预计经济增速将提升至0.8%，而针对仍未消除的通缩压力，欧洲央行或将于2015年年初会进一步扩大资产购买种类及规模，同时维持低利率政策。

    日本长期增长继续受限。回顾2014年，增长：日本国民赶在4月税率上调前提前消费，刺激一季度家庭消费大增，经济因而大幅增长。然而，上调消费税对经济构成远超预期的打击，经济于二、三季度接连萎缩，其中第三季度经济按季下跌0.5%。日本经济意外萎缩，显示安倍经济学对日本经济的提振作用已濒失灵，首相安倍晋三因而宣布将推迟进一步上调消费税的时间至2017年4月。通胀：通胀率于下半年回落，撇除消费税影响后，10月核心通胀仅为0.9%，为一年最低。货币政策：日本央行于2013年4月推出量化及质化宽松货币政策(QQE)后，一直维持该政策不变。2014年为防止通胀预期进一步下行，于10月宣布扩大QQE。

展望2015年，受制于“安倍经济学”政策效应的弱化，加之高额公共债务和极低的潜在增长率，均制约后期日本经济的实际增长，预计2015年日本经济增速再次出现负增长，日本通胀也将仅维持温和上涨，难以达到2%的央行目标。相应日本央行进一步加大货币宽松力度的概率较高。

 

国内：2015年宏观政策稳中求进，GDP增速或在7.3%

经济增长回顾与展望

    制造业去产能叠加企业去杠杆，工业增加值同比增速持续下降

    2014年，工业增加值增速一直处于下滑通道，全年均值或将创近年新低。11月工业增加值同比增速再次回落（7.2%），创9个月新低，指向制造业景气度也继续转差（11月全国PMI亦创9个月新低）。油价大幅下跌，工业领域通缩风险仍将延续，抑制工业增加值增长。但考虑到经济工作会议又将保增长提到首位，加之国外圣诞需求影响，12月工业增速或小幅回升。

    制造业去产能和企业去杠杆，持续拖累工业增速。自08年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶化，PPI已连续3年位于负值区间，这意味着工业企业产品价格的萎缩，再加上需求的回落，企业盈利面临持续负面冲击，制造业投资热情不断萎缩。目前制造业投资单月增速已落至10%水平，钢铁等部分行业更是降至负值，意味着去产能才真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。但考虑到2014年的低基数效应，预计2015年全年工业增加值同比增速将回升至9.8%左右。

    基建投资未能对冲房地产拖累，固定资产投资累计同比增速持续下滑

    1-11月份全国固定资产投资同比名义增长15.8%，较前10月回落0.1个百分点，11月单月投资增速虽回升至14.9%，但仍处低位。2014年定资产投资累计同比增速也很可能创下近年新低，除了高基数效应外，从固定资产投资三大构成来看：首先，房地产投资超预期下滑是主要的拖累因素，尽管降息刺激一、二线城市销售，但三、四线城市销售仍相对低迷，商品房整体消费热情尚不强，此外从销售到在建和投资的传导也会有客观时滞。其次，基建投资并未能完全对冲房地产投资的低迷，二季度财政的提前投资令四季度的稳增长略显乏力。未来经济下行风险未消，基建投资虽短期乏力，但仍将是长期稳增长的主要着力点。此外，制造业去产能仍在继续，经济短期阵痛难以回避，相关投资徘徊在较低水平。

展望2015年，从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是比较危险的信号，因此今年经济的最大不确定因素就是房地产市场。但是政府料应不会坐视经济下滑，政府主导的基建投资增速或继续高增。预计2015年固定资产投资增速将会回升到17-18%的区间。（见图1）

图1 固定资产投资累计同比增速图

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    消费平稳增长态势不变，社会消费品零售总额同比增速小幅回暖

展望2015年，股市上涨带来的财富效应能在一定程度上修复居民资产负债表，同时能源价格下行也会带来成本的降低。预计消费同比增速将会继续稳步提升，2015年全年增速将在12%-13%的区间。（见图2）

图2 社会消费品零售总额同比增速

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    全球经济分行加剧，进出口同比增速波动加大

    2014年进出口同比增速震荡加剧，主因是中国以及外围国家的经济发展分化加剧，导致进出口波动较大。前11个月，进出口总值累计同比为3.4%，远不及商务部提出的全年增长7.5%的目标。其中，由于通行的美元计价机制，在美元走强背景下，叠加近期油价迅速下降，大宗商品价格持续低迷，导致近月的进口增速明显放缓。

    展望2015年，全球经济仍将延续复苏势头，国际货币基金组织预计2015年全球经济增速较上年提升0.5%至3.8%，而中国经济在政府的主导下，进口也会有所增加。因此预计2015年的出口将会有所提升，全年同比增速可能达到6%-7%的水平；考虑到美元升值和大宗商品价格下跌的影响，进口增速的不确定性较大，可能会在5-7%的水平。

    2015年经济基本面或得到改善，中速增长态势延续

    回顾2014年，全年国民经济运行保持了总体平稳、稳中有进、稳中提质的发展态势。从经济下滑的原因看，以地产和汽车等龙头的下游行业集体下滑，尤其地产销量再次出现负增长，导致了钢材、水泥等工业经济增长的持续萎缩。大宗工业品增速的集体下滑意味着中国经济正步入工业化后期。而增长面临的另一个约束则来自于环境，PM2.5的持续与重化工业带来的三废排放密切相关。

    展望2015年，虽然房地产市场的低迷依然是影响经济增长的主要因素，但2014年第四季度宏观政策的微调，基建投资力度的加大，服务消费及信息消费的增长，外需的改善，以及经济结构的积极改善等因素均使得2015年中国经济或得以继续保持中速增长态势。预计2015年GDP增速为7.3%，全年新增就业岗位将超过1000万。随着“一带一路”规划实质性举措的出台，以ODI带动出口贸易的新进出口格局有望形成，另外近期资本市场的回暖也有助于企业资产负债表的改善，加之金融改革、财税改革、行政改革和国企改革等持续推进，均对后期中国经济构成有利因素。

通货膨胀回顾与展望

    居民消费价格：2014年低位徘徊，预计2015年CPI同比涨幅2.2%左右

    （1）2014年通胀回顾：低位徘徊

    2014年11月，CPI表现整体低于市场预期，同比涨幅进一步下行至1.4%的低位；环比下跌0.2%。其中，翘尾因素为0.3%，新涨价因素为1.1%，显著低于2002年以来11月的新涨价因素均值2.2%。

    （2）2015年通胀影响因素分析

    首先，来自总需求方面的通胀压力持续较小。国内经济基本面表现仍将偏弱。第一，虽然由房地产放松限贷、限购政策带来的销售改善向全行业及周边行业的传导尚需时间验证，但总体来看，2015年房价大幅上行的空间应不大，相应居住类价格也会继续掣肘CPI涨幅。第二，工业活动景气度整体仍较弱，企业库存投资意愿不足，私人部门通胀预期持续降温。此外，反腐形势进一步强化，烟酒价格及食品项目中的在外用膳价格涨幅将受抑制。

    第二，来自货币供给层面的通胀压力较弱，但到年末可能有所显现。2014年下半年以来，货币供给和社会融资余额增速稳步滑落至近年低点。而历史数据显示，货币供给增速大致领先通胀走势6-8个月，由此货币供给层面对2015年上半年的通胀可能不会构成显著压力。但根据我们对货币政策方面，2015年“滴灌”政策工具的使用规模进一步增加，以及上半年央行或有降息和降准的预计，估计2015年年末，来自货币供给层面的通胀压力或会开始显现。

    第三，微观供求方面，“猪周期”影响弱化。由于受到居民饮食结构改善和规模化养殖的影响，猪肉供给端对于需求端冲击的吸收能力已大大增强。历来对CPI周期起到重要影响的“猪周期”即使再度发生，其效应较之前两轮周期也会大幅减弱。此外，从猪肉价格和经济周期的相关性考虑，经济增速维持中速增长背景下，除非供给端遭受意外冲击，猪肉的涨价动能料也不会很强。

最后，输入型通胀压力较低。在国内外油价联动定价机制的影响下，2014年7月以来，国内成品油出现罕见的“十一连降”，相应交通通讯价格环比涨幅明显低于历史均值。2015年，预计美国货币政策向正常化回归、新能源革命和供给过剩作用下的国际原油等大宗商品价格整体仍将承压，由此全年输入型通胀压力将维持低位。（见图3）

图3 “猪周期”可能不会再发生明显效力

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    （3）2015年通胀展望：全年CPI涨幅预计在3%左右

按照CPI篮子的八大类分项指标各自的周期性因素，综合考虑上述经济基本面、货币环境、微观供求及输入性因素，我们分别运用“定基环比测算”法和“翘尾＋新涨价＝同比”法对未来12个月CPI单月同比涨幅进行了测算。综合两种方法的测算结果，我们认为，2015年全年CPI同比较上年小幅升高，年均涨幅在2.2%左右；其中年内第一个高点在4月，年中低点在6-7月，8月份逐月上行，月同比涨幅波动区间在1.7%-2.4%之间。仅从通胀角度而言，由于2015年下半年通胀同比或将显著回升，判断货币政策如有后续放松动作，很可能主要集中于2015年上半年，特别是通胀同比再度回落的二季度。（见图4）

图4 未来一年CPI走势预测（定基环比法）

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    工业出厂价格：通缩态势加剧，PPI同比负增长态势短期内仍难扭转

    2014年11月，工业生产品价格通缩态势也更进一步。PPI同比下降2.7%，同比降幅较上月扩大0.5个百分点，迄今已连降33个月，且创下近18个月来的最大降幅；环比下降0.5%，环比降幅较上月也扩大0.1个百分点。

    近几月来PPI的超预期下行，最主要原因还在于大宗商品价格下降所带动的工业品原材料价格下行。此外，中期来看，一方面，国内有效需求不足叠加产能过剩，抑制着工业企业定价能力；另一方面，全球整体处于相对通缩的氛围，也会对国内市场价格构成联动影响。展望后期，在国内调结构、促改革背景下，经济增长方式逐步转变，经济运行对房地产业的依赖程度将有所降低，加之工业品供给长期过剩，在过剩产能出清之前，PPI同比负增长的态势短期内或仍难扭转。

金融数据回顾与展望

    货币：货币增速继续下行，存款增速趋势性下降

    截至2014年11月末，M2余额同比增速12.3%，较上月末进一步回落0.3个百分点，不及预期，且连续4个月低于13%的目标水平。此外，存款余额同比增速仍在低位徘徊，较上月小幅回升0.1个百分点至9.6%。

    回顾2014年，M2余额同比增速整体呈现倒“V”型变化。M2增速在2月触及历史低点12.1%后，受低基数因素的影响（2013年二季度的债券监管核查，导致6月末理财回表规模出现大幅萎缩），自3月起连续三个月回升，同时也反映央行此前中性偏紧的货币政策取向开始有所调整。

随后，自7月起，虽然中期借贷便利（9月及10月，据媒体报道12月到期进行了续作）、房地产放松限贷（9月30日）以及降息政策（11月22日）等宽松政策相继推出，M2同比增速仍然不断滑落。究其原因：其一，存款余额同比增速偏低，拖累下半年M2增加；其二，经济下行风险下，银行风险偏好显著降低，主动信贷创造意愿不足，有效贷款需求亦偏弱，全社会货币活性维持低位；此外，也与9月起央行根据存款偏离度管理新规而对M2同比数据进行的技术性调整有关。不过，利率市场化加速推进背景下，贷款派生资金的流向更为多元化，存款增速下降将成为长期趋势，相应以存款统计为主的M2数据的指标性作用也正逐步降低，因此对M2同比增速的持续下滑也无需过度解读。（见图5）

图5 货币供应量增速情况

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    融资：社融增速持续回落，预计2014年社会融资总量20万亿左右

2014年前11个月累计，社会融资总量14.7万亿元，较上年同期少增1.3万亿元；人民币贷款投放规模9.1万亿元，较上年同期多增6748亿元。（见图6）

图6 社会融资增速

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

    社会融资数据传递的信息显示，“宽信用”已初露端倪。预计2015年，由表外向表内转化、由宽融资向宽信用过渡，仍将是政策的主要导向。具体而言，近期社会融资总量主要呈现出下述两项结构性变化：（1）表外融资减速抵消信贷投放加速，社会融资增速维持低位。新增贷款规模，可谓近期宏观数据中为数不多的亮点。不过，受今年以来监管部门大力整肃影子银行的影响，表外业务新增规模不断收缩，在社会融资中的占比已显著降低，余额增速也不断刷新新低。这在一定程度上抵消了信贷投放加速的正面效应。（2）信贷结构变化，中长期贷款与票据融资规模双升。历史上，中长期贷款与票据融资规模“双升”，一般发生在向“宽信用”过渡的初期。从近期数据看，银行等金融机构的风险偏好已有所恢复，特别是11月下旬央行降息后，机构对短期未来还将有降息或降准政策出台的预期升温，从而激励了银行放贷行为，而持续低于预期的通胀水平，更是为宽松货币操作进一步打开空间，相应市场对全面宽松的预期也有所高涨，由此还将继续刺激贷款投放。

    2014年12月召开的中央经济工作会议提及“积极财政政策要有力度，稳健货币政策要更加注重松紧适度”，暗示当前货币环境稍有偏紧，未来政策有望更为宽松。预计2015年，货币政策方面，包括定向降准、借贷便利等多项“滴灌”政策工具的使用规模较2014年将进一步增加，同时预计2015年上半年央行一次降息和一至两次降准，M2增速目标或设定在13%左右，全年社会融资总量在19万亿左右，其中贷款新增约12万亿，如果经济运行超预期下行，不排除进一步加大宽松的力度。

    资本流入：新增外汇占款低位震荡将成常态

    2014年前11个月，外汇占款平均月度增长规模仅为815亿元（6月至11月更是月均负增长20亿元），大幅低于去年同期的2314亿元。剔除贸易顺差和外商直接投资后的11月末外汇占款余额减少3961亿元，已为连续第8个月净流出，且较上月的减少2659亿元显著扩张，显示跨境资金流出压力正进一步加大。

从长期角度而言，未来伴随资本账户的逐步开放，以及央行基本退出常态式外汇干预和人民币汇率进入双向波动时代，外汇占款围绕更低中枢区间震荡将成为常态。而就2015年影响因素看，如果美国加息，而中国央行降息，境内外利差将进一步压缩，这可能引发资金外流，相应会导致外汇占款持续偏少甚至流出。在这种情况下，央行也有必要主动投放流动性，从而对冲外部流动性对国内整体流动性的冲击。（见图7）

图7 资金回流迹象图

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部 

    执笔人：郭强、路思远、廖启颖（香港）

    ■　建设银行金融市场部供稿