■　金研

今年年初，人民币经历了一轮先抑后扬的双向波动行情。人民币单边升值格局的终止对企业的结售汇操作产生了深刻影响，突出表现为结汇意愿下降与购汇意愿增强，结售汇顺差大幅萎缩。随后的几个月至第三季度，银行代客即期结售汇顺差仅为552亿美元，同比萎缩约64.4%；银行代客远期结售汇顺差仅255亿美元，同比萎缩64.1%。企业结售汇顺差萎缩的主要原因在于人民币的大幅波动驱散了长期弥漫市场的人民币单边升值预期,其影响主要通过四个渠道发挥作用。

第一个渠道是抑制企业“提前结汇、推迟购汇”。

提前结汇，推迟购汇曾是十分盛行的结售汇操作手法。但随着单边升值行情的结束，特别是在2-4月人民币持续贬值阶段，提前结汇、推迟购汇无疑将增大企业的汇兑损失。我国企业普遍在年初大规模结汇，以期尽早锁定收益，历年年初均是结汇高峰期。今年1月代客即期结汇1644亿美元，为历史月度最高额，2月开始人民币的突然贬值令大量刚刚在1月份结汇的企业大呼后悔。吃一堑长一智，面对走势难料的市场，企业提前结汇、推迟购汇的热情迅速降温。

第二个渠道是打破远期结汇“早签约早受益”的思维定势。

在人民币单边升值时期，我国远期结汇合约执行价格长期优于履约日的即期汇率，致使“早签约早受益”的思想深入人心。人民币单边升值预期的打破，使得企业难以对即期汇率升贬值方向进行预测，从而有效降低了远期结汇合约的吸引力。2月人民币贬值启动之后，远期结汇签约规模从3月开始迅速下滑，即使在4、5月份美元对人民币即期汇率攀升至年内顶点，1年远期报价突破6.30的情况下，远期结汇规模仍保持下滑态势，说明在汇率双边波动环境下，企业对远期结汇的“盈利能力”产生了怀疑。直至8、9月份，经历了6、7两月即期汇率的连续升值，对人民币的乐观情绪重新主导市场之后，远期结汇规模才出现明显回升，但同比仍呈萎缩态势，这进一步说明在市场方向不明的大环境下，远期结汇的吸引力明显下降。

第三个渠道是增大企业无对冲跨境套利风险。

由于境内利率长期高于境外，企业境外融资后境内结汇长期盛行。正常情况下，企业在境外融资的同时，需要借助远期购汇合约等衍生金融工具对冲外币升值风险，但在人民币单边升值环境下，企业对冲汇率风险的动力较低。今年2-4月，随着人民币快速贬值，众多境外融资的企业汇率风险暴露，这一方面导致远期购汇规模短期内爆发式增长，3月远期购汇环比增长高达55.6%；另一方面，使企业开始高度重视人民币双边波动环境下的跨境套利汇率风险，从而促进远期购汇市场的发展。与此同时，远期购汇规模的上升有助于抬升美元的远期升水幅度，逐步降低境内外利差对企业跨境套利的吸引力，这又有助于降低境外融资带来的境内即期结汇压力。

第四个渠道是压缩企业跨境套汇空间。

在境内外存在明显汇差的情况下，有条件的企业可以通过自主选择结售汇地点实现财务效益最大化。例如，若境内人民币汇率低于境外，则境内结汇，境外购汇；若境内人民币汇率高于境外，则反向操作。在人民币单边升值预期主导市场时，境内人民币汇率长期低于境外，企业境内结汇、境外购汇的理性操作刺激了结售汇顺差的增长，这也是导致我国结售汇差额与国际收支差额长期偏离的重要原因之一。今年2月人民币启动贬值之后，随着人民币单边升值预期淡化，境内外人民币汇差急剧收窄，企业跨境套汇动力大为削弱，从而有助于境内结售汇趋于均衡。