金融市场聚焦  市场回顾与展望

宏观经济：美欧日复苏现分化，中国经济数据超预期回落

    国际：美经济维持温和增长，欧复苏动能持续疲软，日维持温和复苏

    美国：受恶劣天气影响，美国经济于今年一季度陷入萎缩，但于二季度实现强劲反弹，经济增速更由4.2%上修至4.6%，为2011年四季度以来最大增幅。9月以来，美国经济数据好坏参半，显示美国经济仅能维持温和增速。就业市场略为转弱，失业率轻微下降，但就业职位增幅放缓，房地产市场表现仍不稳定，建筑和销售数据均意外下滑，但另一方面，制造业维持强劲扩张势头，消费数据亦现改善。

    欧洲：欧元区二季度GDP意外持平，是连续四个季度扩张后再度陷入停滞。三大成员国经济表现均弱于预期，其中德国经济按季萎缩0.2%；法国经济持平，已连续两个季度呆滞；意大利经济则重陷技术性衰退，萎缩0.2%。其他成员国的经济表现有所改善，外围国家如西班牙及葡萄牙经济按季分别增长0.6%及0.3%，荷兰亦增长0.5%，主要是低基数所致。整体而言，欧元区经济复苏动能仍非常疲弱，前景难言乐观。

    日本：由于消费税上调，日本经济全面转弱。然而，预计随着消费税上调的影响开始减退，日本经济将于下半年继续温和复苏。另外，受宽松货币政策的支撑，日本通胀未来料将维持温和上涨势头。

    国内：经济复苏仍在持续，但动能有所放缓

    经济增长：9月汇丰制造业PMI持平于50.2%，为三个月来的低位。8月工业增加值同比增速从上月的9%大幅下滑至6.9%，除高基数效应外，主要是受国内需求不足的影响所致；房地产、基建与制造业投资均出现回落，拖累固定资产投资亦超预期下滑；消费增速略有下滑，主要原因在于与房地产相关的家用电器、家具、建筑装潢材料等的消费下滑较为严重；欧日经济不振导致出口有所回落，国内需求不足则拖累进口下滑。预计三季度GDP或较二季度有较为明显的回落，但考虑到政府可能进行的微刺激（节前央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，限贷放松程度超预期)，四季度经济环比动能或稳中有降，加之高基数时期结束，四季度GDP同比或现小幅反弹。

    通胀：8月，CPI同比涨幅较上月回落0.3个百分点至2.0%，创4月以来的新低。食品价格增速的放缓，特别是其中猪肉和蔬菜价格的持续低迷，是拉低CPI涨幅的主要因素。未来几月内，猪肉和蔬菜价格给CPI造成的压力不会很大，国际大宗农产品价格下跌也将加大全球整体通胀下行压力，总体来看，年内通胀料无压力。

金融：8月末M2余额同比增12.8%，远低于2008年以来的历史同期均值。存款余额同比增速创下新低，是拖累当月M2增加的主要因素，此外表外融资监管趋严、表内信贷增长有限，也对广义货币增速构成双重抑制。8月社会融资亦表现疲弱，新增规模较去年同期少6267亿元。近几月金融数据维持弱势，基本可归于银行体系负债端在利率市场化背景下的收缩（存款分流加剧），和经济下行风险加大情况下的资产端扩张减速（贷款主动投放意愿不足）两方面的影响。目前，融资规模增长持续缓慢，国内实体经济增长受到的资金约束依旧较重，在此背景下，定向宽松措施的进一步推出，不论对于稳增长、还是调结构都非常有必要。（图1）

图1 社会融资总量及信贷占比

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

债券市场：四季度债券牛市料未结束

    三季度资金面呈现出先紧后松的态势，整体较二季度偏紧；利率债收益率曲线平坦化；高等级信用利差拓宽，中低等级利差收窄。展望后市，预计四季度资金面将较三季度宽松；利率债收益率曲线将震荡下行；信用利差将拓宽，等级利差震荡拓宽。

    四季度资金面将偏松

三季度7天回购利率中枢为3.58%，较二季度上升23bps，资金面较二季度收紧。季度内走势呈现出逐月宽松特点，7天回购利率7月中枢为3.85%，8月大幅下降42bps至3.43%，9月受到央行5000亿SLF（常备借贷便利）操作和调降正回购利率的影响，7天回购利率下降12bps至3.31%。（图2）

图2 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，对资金面不利的因素是新增外汇占款可能趋势性减少。8月末金融机构新增外汇占款年内第二次负增长，减少311亿元。随着美国经济的强势复苏，经济数据表现好于预期，对美联储的加息预期升温，未来的新增外汇占款趋势性减少已经是市场共识，外部流动性减弱。

    但对四季度资金面有利的因素较多，包括：

    1.定向宽松政策仍将持续。降低社会融资成本仍将是未来政策的主要着力点，需要定向宽松支持。领导层和央行近期的表态进一步验证了定向宽松常态化的判断。李克强总理在达沃斯论坛上认为当前经济现状并非由货币量不足引发，相反，池子里的货币已经很多了，下一步的重点是结构调整。可见，在调结构、促改革、降低融资成本的大背景下，定向调控是政策的必然选择，大水漫灌的全面宽松显然不合时宜，定向宽松政策将延续。

    2.央行维持流动性平稳意图未变。从8月央行公开市场操作看，每当市场资金紧张时，央行都适当减少回购发行量，增加资金净投放。9月，为对冲多种因素对资金面的不利影响，央行采取数量型宽松（对五大行进行5000亿SLF操作）和价格型宽松（下调14天期正回购利率至3.50%）的措施，充分体现了央行维持流动性平稳的意图。

    3.SLF和年末财政存款投放有助于四季度资金面保持宽松。央行在9月中旬对五大行实施5000亿元SLF操作，而不是在公开市场进行逆回购，说明央行不仅为了缓解9月份季末的资金紧张，也着眼于四季度公开市场到期量少，10月仅到期500亿，11-12月无到期量，前瞻性地预备资金，以稳定资金供给。虽然SLF期限仅3个月，但从历年数据来看，年底一般是财政存款集中投放的时段，2010年以来的平均投放量超过1万亿，足以承接5000亿SLF的到期，有利于稳定资金面。

    综上所述，纵有外汇占款趋势性减少的不利因素，但降低融资成本仍是主要政策目标，定向宽松政策仍是主基调，央行稳定资金面的意图明显，前期央行的5000亿SLF和四季度财政存款投放都将有助于四季度资金面保持宽松。因此，预计四季度资金面将较三季度宽松，但不排除个别时点上会受到IPO、缴税等扰动因素的影响而出现阶段性趋紧，四季度7天回购利率中枢在3.10%-3.60%。

    四季度利率债收益率曲线将震荡下行

三季度，央行5000亿SLF以及正回购利率的下调令市场宽松预期大幅升温， 9月末，国债收益率曲线较二季度末平坦化上行。其中1年期收益率上行幅度较大，为37bps；3年和5年上行幅度较小，均为8bps；但长端10年期收益率下降6bps。（图3）

图3 9月25日相对6月末AAA级信用利差和收益率变化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，对债市有利的因素包括：

    1.基本面偏弱利好债市。7月和8月的经济金融数据均低于预期，显示经济复苏动能偏弱，预计后续公布的经济数据仍将弱势。据报道，高层领导人8月在北戴河达成共识，接受了经济增幅可能低于7.5%目标的现实。这意味着经济基本面短期难以明显改善，基本面仍然偏弱，利好债市。

    2.货币政策仍然定向宽松。由于经济下行风险仍然存在，考虑到我国仍需要维持一定的经济增速以稳定就业，目前通胀也较为温和，央行仍将维持定向宽松的货币政策，构筑债券慢牛的基础。

    3.四季度资金面将较三季度偏松。在定向宽松的政策背景下，央行的5000亿元SLF操作和财政存款集中释放，将可完全对冲四季度公开市场到期量少和外汇占款减少带来的不利影响，四季度资金面将较三季度偏宽松。

    4．四季度利率债供给较三季度大幅减少。预计四季度利率债的总发行约为9411亿元，净供给约为4930亿元，分别较三季度下降4031亿元和2090亿元。四季度利率债供给量大幅下降，利好债市。

    5．利率债收益率历史位置较高，仍有较大下降空间。截至9月25日，国债收益率除10年期历史位置较低，位于历史71.0%分位数附近，其他期限收益率分位数基本都较高；口农政策债收益率多位于历史85%分位数附近，历史位置仍然较高，具有较大的下降空间。

    对债市不利的因素有：

    1.大幅宽松的必要性可能降低，制约利率下行空间。如果高层领导人接受了经济增幅可能低于7.5%目标的现实，央行选择大幅放松的必要性降低，将会抑制债券利率的下行空间。

    2.银行配置利率债的需求可能减弱。银行四季度配置利率债的需求通常较弱，且如果实体融资需求持续偏弱，信贷和社融扩张继续放缓，将导致银行的派生存款增长较为乏力，债市可投资资金增长有限，从而对债券的需求造成负面影响。

    总之，基本面偏弱、资金面较三季度宽松、利率债供给减少等都将支撑四季度债市的慢牛格局。由于货币政策大幅放松的必要性降低，银行配置需求减弱，债市收益率的下行空间相对有限，预计四季度1年期国债收益率的中枢在3.50%-3.90%，10年期国债收益率中枢在4.00%-4.40%。

    信用市场：四季度信用利差将拓宽，等级利差将震荡拓宽

三季度高评级信用债（相对金融债）利差多拓宽。9月25日，AAA级信用债除了3年中票的信用利差较二季度末收窄4bps外，1年短融、5年中票、7年和10年期企业债的信用利差分别拓宽2bps、2bps、10bps和13bps。等级利差大幅收窄。除了AA级10年期企业债、AA-级5年中票的等级利差分别扩大4bps和2bps外，中低等级其他期限的等级利差收窄幅度在3bps-32bps不等，AA-长期品种的等级利差收窄幅度最大，达到27-32bps，说明市场机构对中低等级票息率较高的信用债需求仍然较强。（图4）

图4 三季度国债收益率曲线平坦化

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1. 高等级信用利差将拓宽

    截至9月25日，AAA信用债较金融债利差多位于39-65bps的水平，仍大幅低于历史均值63-82bps的水平。利差保护位置仍然较低。高评级信用债相对于利率债收益率优势不明显，需求会较弱，因此信用利差有向上反弹的动力。

    四季度高等级信用债的供给压力大于利率债。四季度AAA信用债到期量为5371亿元，较三季度减少337亿元，AAA信用债券到期重新发行的动力减弱。虽然企业债后续供给动力减弱，但允许上市房地产企业发行中票，预计中票发行量将有所增加。总体看，预计四季度高等级信用债的发行量将与三季度相差不大。但由于四季度利率债的供给将明显减少，利率债收益率的下行幅度将大于高等级信用债，因此四季度信用利差还将有所扩大。

    总体上，预计对信用债的需求将弱于供给，高评级信用利差存在震荡拓宽的可能。预计四季度AAA级与政策性金融债1年期短融信用利差中枢为35-55 bps，3年中票信用利差中枢为35-55 bps，5年中票信用利差中枢为40-55 bps，7年企业债信用利差中枢为40-60 bps，10年企业债信用利差中枢为50-70 bps。

    2.中低评级债券的等级利差将震荡甚至拓宽

    中低等级信用债供给将增加。四季度AA级及其以下信用债到期量约3657亿元，为历史最高水平，较三季度增加了1246亿元，债券到期重新发行的动力加强。再加上非标资产受控，房地产投资下滑，使得这部分融资需求转移到债券市场，尤其是以中低评级为主。因此，预计中低级信用债的四季度供给将有所增加。如果信用债收益率明显下行，供给还会进一步加大。

    从需求方面看，不利的因素有：一是四季度股市的好转将会分流部分债券的交易需求。二是交易机构前三季度盈利状况较好，已基本完成全年的收入目标，四季度的交易行为不会太激进，对中低评级尤其非城投债是利空。有利的因素是：一是存款偏离度政策将使理财产品发行量明显增加，其对收益率高的中低评级信用债的需求将明显提升。二是资金面保持宽松，有利于提升投资者的风险偏好。三是丙类户开户即将重启，将新增投资资金。综合来看，中低等级信用债的供给压力大于需求。

    整体来看，中低评级信用债等级利差将会出现震荡，如果供给大量释放，等级利差将会明显拓宽。

外汇市场：人民币或继续小幅走升

    人民币：小幅走升

    1.三季度市场回顾

    三季度，人民币对美元汇率总体呈现走升态势。前两个月，由于国内经济数据好转，市场结汇量较大，人民币对美元汇率持续攀升；但9月中下旬以来，由于8月经济数据低于预期，加上美元指数大幅走强，抑制了人民币的进一步升值。截至9月25日，人民币对美元即期汇率收盘于6.1363，较二季度末上涨1.12%；人民币中间价为6.1497，较二季度末上涨0.05%。新华社援引央行新闻发言人表示，将保持汇率在合理水平上基本稳定，增强双向弹性，增强对贸易的金融支持。

    2.资本近期呈现净流出格局

    直接投资渠道继7月净流出14亿美元后， 8月继续呈现净流出趋势，规模为54.2亿美元。主要由两方面原因：一是我国企业走出去步伐加快，对外直接投资规模上升，8月环比上涨34亿美元至126.2亿美元，同比上升112%；另一方面，外商直接投资呈现趋势性下降，8月继续下跌至72亿美元，创2010年8月以来新低；也标志着自2009年全球金融危机以来中国FDI首次连续两个月下降10%以上。

    8月，银行结售汇逆差8.2亿美元，为去年8月以来新低。主要原因是今年汇改以来，央行逐步退出常态化外汇干预，人民币汇率波动性上升，客户持汇意愿增强。通过外贸和FDI流入的资金主要体现于外汇存款余额的上升和外汇贷款余额的下降，而没有体现为结售汇顺差的增加。

    3.后市展望

    展望四季度，人民币对美元走势有望在双向波动中保持小幅上涨的态势。

    首先，美国和国内经济基本面的一强一弱，对人民币大幅走强的市场预期形成了制约。一方面，美国经济复苏动能较强，市场对美国提前加息的预期越来越强，美元指数从6月起一路走升，目前已突破85。另一方面，国内宏观基本面偏淡，8月规模以上工业增加值、固定投资增速等宏观经济数据弱于预期，显示经济下行压力加大。

    其次，人民币国际化正在稳步推进，监管层不希望看到人民币出现大幅波动。目前人民币离岸中心已遍布欧洲主要城市，随之而来的是人民币被海外接受的程度也越来越高。英国政府日前确认，计划在未来数周或数月内发行人民币债券，并将发行国债的收入作为英国政府的外汇储备。此举意味着英国将成为首个发行人民币国债的外国政府，人民币将首次纳入英国外汇储备中。

    当前，我国长期稳定性的资金流入面临趋势性减少，而短期波动性的资金还没有表现出流入的态势，跨境资金总体呈现出净流出的格局。在经济表现较为疲弱且人民币国际化进程继续的情况下，人民币双向波动的可能性较大。此外，沪港通将面临开通，两地资金的流向情况将影响人民币走势的预期，值得关注。

    预计四季度人民币兑美元即期汇率保持稳中略升；中间价主波动区间为【6.12，6.17】，即期汇率主要波动区间为【6.11，6.17】。从全年人民币对美元汇率的点位来看，如果接下来经济表现良好，跨境资金重现净流入态势，人民币对美元汇率存在回到年初6.0附近的可能性。

    欧元：寻找底部

    1.三季度市场回顾

    三季度欧元对美元持续下滑，7月1日以1.3691开盘，截至9月25日，最低下探至1.2697，累计最大贬值幅度约7.3%。欧盟与俄罗斯的地缘政治冲突、疲弱的经济数据、欧美货币政策的分野是欧元持续下跌的三大原因：欧盟与俄罗斯之间的相互制裁增大了欧元区经济复苏的难度，疲弱的经济数据促使欧洲央行9月进一步降息，降息导致欧洲央行与美联储的货币政策进一步分野，欧元在一系列压力之下持续走弱。

    2.欧元区经常项目继续保持高额顺差

    7月欧元区经常项目顺差187亿欧元，同比增长22%。整体来看，今年1-7月欧元区经常项目维持较高水平顺差，顺差总额约1364亿欧元，同比增长约5.5%，为历史同期峰值。

    7月，欧元区对外直接投资约43亿欧元，外国投资者对欧元区直接投资约16亿欧元，7月直接投资渠道净流出资金约28亿欧元，去年同期为净流入69亿欧元。1-7月，欧元区直接投资渠道累计净流出约274亿欧元，去年同期为净流入37亿欧元。

    3.后市展望

    展望四季度，地缘政治冲突对欧元的影响有望淡化，而经济数据的持续疲弱已被市场充分预期，欧元的主要压力将在于市场对欧洲央行何时推出欧洲版QE的预期。

    圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)9月表示，他认为美联储首次加息时间为2015年一季度末，这与市场对美联储加息时间较为乐观的预期基本一致。欧洲央行与美联储货币政策的分野在四季度将持续成为市场炒作的题材，这是欧元下滑的主要压力之一。

    总体而言，4季度欧元有望继续维持弱势，但若欧版QE最终出台，市场预期的兑现可能意味着欧元此轮下跌行情的终结，欧元有触底反弹的可能，预计4季度欧元对美元的主要波动区间为【1.24，1.33】。

    日元：小幅下行

    1.三季度市场回顾

    三季度日元对美元走势终于摆脱了一、二季度的窄幅区间震荡模式。截至9月25日，9月日元对美元贬值4.31%，三季度以来贬值6.84%，今年以来贬值3.16%。具体来看，三季度日元的走势可以分为两个阶段，以8月20日美联储公布7月货币政策会议纪要为分界点。在此之前，由于缺乏新消息的刺激，日元维持窄幅区间震荡，主要波动区间为【101,104】；8月20日，美联储公布了7月29-30日货币政策会议纪要，纪要显示美联储对美国就业市场的复苏情况感到惊喜，提振了投资者的加息预期，此后，从美联储官员的多次讲话以及美联储9月货币政策会议中，投资者对美联储加息的预期不断升温，带动美元走强，相应日元走软；加之以日本央行行长黑田东彦为代表的日本央行相关负责人多次强调日本维持宽松货币政策的重要性，给了日元进一步走软的动力，带动日元最低触及109.45。

    2.对外贸易延续高额逆差格局

    8月，日本出口金额同比下滑1.32%，进口金额同比下滑1.47%，贸易逆差较去年同期缩窄2.36%至9485亿日元。今年前8个月，日本出口总额同比增长2.75%，进口总额同比增长7.53%，进口金额持续高于出口金额，带动前8个月贸易逆差同比扩大39.59%至9.52万亿日元。出口增速低迷一方面是由于海外市场的需求并未完全恢复，另一方面或与日本企业为降低生产成本，已将生产线转移至海外有关，因此，预计短期内日本出口将难回强势。日本进口的增长则主要是受石油和天然气进口增长的支撑。在能源进口成本高企的背景下，预计日本的贸易赤字仍将持续。

    3.后市展望

    三季度，日元终于摆脱了不温不火的窄幅区间震荡。此前，经济数据的波动、地缘政治风险的升级等似乎都无法引发日元的大幅波动。而近来美国货币政策风向的转变却带来了日元的快速贬值。

    美联储在9月的货币政策会议中进一步缩减购债规模至150亿美元，同时，美联储官员普遍上调对未来的利率预估，美联储在2015年加息已是大概率事件。在上述消息的推动作用下，美元指数正不断刷新2011年7月以来的高点。未来如果美国经济继续稳步复苏，市场对于加息的预期也将随之增强，美元预计仍将保持升值态势。

    预计四季度日元对美元的走势在美国货币政策进一步明朗后将出现波动，预计走弱的可能性较大，主震荡区间为【105，115】。

    执笔人：郭强、路思远、廖启颖（宏观）；郑葵方、吴凡（债券）；韩会师、邹佳洪、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿