宏观经济：美欧温和复苏延续，中国经济金融数据现反弹

    国际：美经济增长态势延续，欧复苏动能疲软，日温和复苏趋势未改

    美国：恶劣天气影响消褪后，二季度美国GDP环比折年率初值超预期反弹至4%，一季度则由萎缩2.9%修正为萎缩2.1%，上半年整体实现约1%的增长。各经济板块数据表现好坏参半，其中就业及制造业表现理想，消费轻微回落，房地产市场仍处调整阶段，通胀维持相对高位但尚可控。美联储有望于10月如期结束QE，下半年经济增长或受房地产业拖累。

    欧洲：欧元区经济动能疲软，成员国复苏形势分歧严重；失业率仍然高企，希腊、西班牙就业形势尤为严峻；制造业和服务业PMI已连续一年处于扩张状态，温和增长趋势仍在；通胀依旧徘徊于四年低位，宽松货币政策效果有待观察，预计欧洲央行年内不会推出额外宽松措施。

    国内：稳增长政策起效，经济金融数据现反弹

    经济增长：7月汇丰PMI终值和中采PMI均录得51.7，制造业稳中向好趋势更加明显。工业增速回稳，国企为主要拉动力，印证近期经济企稳的政府推动特征；保障房与基建成为对冲房地产下行风险的主要工具，共同带动投资增速反弹；消费则延续平稳增长态势，财政支出加快将对消费构成支撑；外围经济复苏带动出口回升，微刺激政策则助力进口企稳。二季度GDP单季增速较一季度升0.1个百分点至7.5%，环比增2%，政策效果初现。下半年房地产市场边际改善概率较大，内需改善叠加外需回暖，将对经济形成较强支撑，全年GDP有望实现7.5%的增长目标。

通胀：6月CPI 同比落至2.3%，环比-0.1%，主要受猪价走势在收储政策一次性效应后回归平稳、蔬菜价格仍未走出季节性底部、租金价格在房地产低迷背景下低速增长所致。未来几月内，猪价上行带来的通胀压力将日渐明显，但考虑到居民饮食结构变化以及反腐力度加大下的猪肉需求曲线整体下移，通胀仍可控。（图1）

图1 CPI食品和非食品分项涨幅

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    金融：低基数效应、政策层面流动性投放加强（定向降准、再贷款投放资金，财政支出进度加快）以及社会整体风险偏好下移情形下的存款快速增长，共同推高近期广义货币供给增速。此外，6月社会融资规模1.97万亿元，带动融资余额增速回升到16.3%的水平。融资增长的背后，是表内信贷投放力度的加码，以及表外流动性在货币宽松环境下的自然增长，这均有助于实体经济资金供给改善。货币和融资的高增长，使得“金融底”的出现基本确定。

债券市场：8月债市或震荡下行

7月资金面较6月偏紧，7天回购利率月度中枢为3.85%，较6月上升53bps，高于市场预期。资金利率的上行主要由于银行存款准备金增缴，月度增值税、营业税等常规税费和季度企业所得税的征收，以及股市IPO的密集发行。央行在21-25日当周暂停了所有公开市场操作，保障资金的稳定供给，随后资金利率有所回落。（图2）

图2 银行间市场7天回购利率和公开市场操作

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，预计8月资金面将较7月有所改善：

    1.降低企业融资成本需要保证充裕的资金供给。7月16日，李克强主持召开国务院常务会议，会议强调全年主要目标“必须保证完成”，强调“以经济建设为中心，把发展作为第一要务”。7月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署十大举措，以缓解企业融资成本高问题。李克强指出，要出台几项“硬措施”，争取融资成本年内有所降低。为稳增长，降低企业融资成本仍是下半年的主要政策目标，这需要保证银行间市场的流动性充裕，降低资金成本。

    2.央行的货币政策态度仍将偏松。央行在上半年的4月和6月进行两轮定向降准，5月给国开行再贷款3000亿，用于支持棚户区改造项目。近期，市场传闻国开行获得了央行1万亿3年期的PSL低息贷款，被外资行解读为“中国版的QE”。据21世纪网报道，今年7月以来，央行接连向内蒙古、上海、汉口、长沙等多家地方银行，分别提供了额度为5-10亿元不等的低息再贷款。7月25日，彭博社援引消息称，央行向河北银行提供10亿元再贷款。这是今年3月央行圈定额度为500亿元的支小再贷款，向市县级中小银行提供低息的贷款资金。这些专项低息再贷款仅用于支持小微企业，截至目前500亿元总额度尚未用完。央行下半年仍会延续偏松的货币政策倾向，不会主动收紧流动性。

    3.央行仍将前瞻性地多投放流动性，对冲外汇占款的减少。今年以来美国经济数据逐渐向好，美联储退出QE的进程有序推进。相应地，我国新增外汇占款也出现了趋势性下行，从1月的增加4374亿元下降到6月的负增长883亿元。虽然6月外汇占款环比减少1258亿元，但银行间市场资金面并未出现明显紧张，7天回购利率中枢仅为3.31%。究其原因在于央行采取了一系列的定向宽松政策向市场补充了大量的流动性，有效对冲了外汇占款的减少。预计三季度美国会全部退出QE，中国外汇占款还可能继续出现趋势性的减少，央行会采取前瞻性的操作，继续适度向市场多投放流动性予以对冲。

    总体上，央行偏宽松的货币政策态度，即使外汇占款大幅减少，使央行被动向市场投放的人民币流动性减少，但央行采用了再贷款、PSL的方式，主动向市场增加基础货币，因此市场资金面仍将维持宽松态势。预计7天回购利率8月中枢将在3.2%-3.6%。

    利率债收益率曲线将震荡下行

7月，受技术性回调、资金面较预期偏紧、经济数据超预期改善、新股IPO发行和个别时点一级市场招标情况不理想等多因素影响，国债收益率曲线较6月末平坦化上行。1年期国债收益率的上行幅度最大，为36bps；其次是7年和10年期收益率分别上行19bps和20bps；上行幅度相对较小的是3年和5年期，分别上行了15bps和16bps。（图3、4）

图3 国债收益率曲线平坦化上行

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

图4 7月国债收益率曲线震荡上行

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市，对债市不利的因素包括：

    1.经济基本面超预期改善。随着4月以来基建、保障房、“定向降准”等“微刺激”政策效果的逐步显现，中国经济基本面出现一定改善。6月及二季度经济数据超预期，二季度GDP增速从7.4%回升至7.5%， 6月人民币新增贷款也高达1.08万亿，超出市场预期。7月PMI为51.7%，环比上升0.7个百分点，连续5个月回升。短期内经济数据的改善将对债券市场产生一定的负面影响。

    2.股市短期向好，分流债市投资资金。近期，股市连续上涨，行情向好，吸引更多资金入市。而且，IPO发行由于定价估值偏低，吸引了大量申购资金，对债市可投资金造成冲击。根据Wind数据，7月IPO募集资金达到37.1亿元左右，到8月将降至7.5亿元，因此IPO发行对8月资金分流的影响将大为减弱。

    对债市利好的因素有：

    1.降低企业融资成本仍是主要政策目标，央行货币政策仍将维持中性偏松，资金面仍将相对宽松，有助于改善市场情绪。7月31日，央行时隔三个半月再度启用14天期正回购操作，中标利率下行10bps至3.70%，为今年重启正回购以来首次下降，有一定的引导利率下行的意图。而且，央行的再贷款和PSL操作，相当于中国版的QE，被外资行广泛认可并积极入市买债。

    2.债券供给将明显减少。8月预计将发行1450亿元国债，较7月减少358亿元；扣除到期量后净供给约为455亿，较7月大幅减少893亿左右。地方债预计8月最多发行1003亿左右，较上月增加26亿元；净供给540亿左右，较上月减少197亿。政策债预计8月将发行2080亿左右，较上月减少54亿元；净供给960亿，较上月增加126亿。总体上，预计8月利率债总发行4533亿元，较上月减少386亿；净供给1955亿，较上月减少964亿元左右。

    3.利率债收益率仍处历史相对高位，还有较大下降空间。从历史位置看，截至7月31日，国债1年和3年期收益率升至历史92%-96%分位数附近；5-7年期收益率基本在历史86%-89%分位数附近；10年期收益率历史位置相对较低，在82.5%分位数附近。口农政策债收益率多位于历史92%-96%分位数附近，历史位置仍然较高。总体上，作为市场利率基准的利率债的收益率仍处历史高位，在中央着力解决企业融资成本高的背景下，利率债收益率的下行尚未到位。

    综合考虑，由于未来经济增长仍依赖于政策支持，降低企业融资成本仍是主要政策目标，货币政策仍会维持相对宽松，这将支撑下半年债券牛市行情。随着后市债券供给的减少、资金面的改善，利率债收益率将震荡下行，短端利率的表现将要好于长端，预计8月陡峭化下行的概率相对较大。预计1年期国债收益率的中枢在3.20%-3.60%，10年期国债收益率中枢在4.10%-4.40%。

    信用市场：高等级信用利差将拓宽，中低等级利差震荡

7月份高等级信用债利差（相对金融债）收窄，1年、3年、5年、7年和10年期信用利差分别较6月末收窄3bps、5bps、4bps、8bps和4bps。等级利差震荡，AA级信用债等级利差1年期收窄6bps，3年和7年期扩大2bps，其余期限等级利差与6月末持平。7月以来发生的信用事件并未对中低等级信用债形成明显利空，等级利差的收窄主要因为经济好转预期对利率债和高等级债利空更为明显。（图5）

图5 7月信用利差收窄，等级利差震荡

 

数据来源：WIND资讯，中国建设银行金融市场部

    展望后市：

    1.高等级债供给压力增加促使信用利差震荡拓宽。第一，从到期量来看，由于8月份AAA信用债到期量为2145亿元，较5-7月有明显的增加，企业存在债券到期重新发行的动力。第二，7月份AAA信用债发行量回落与半年末因素有关，因为银行倾向于在季末等关键时点发债以减小冲存款的压力，因此有些债券会提前在6月份发行，到8月份这一因素将有所消退。第三，债券发行对AAA信用债来说仍存在成本优势。第四，银监会6月30日宣布调整商业银行存贷比计算口径，可能增加商业银行债的供给，从而对高等级债形成冲击。

    从需求方说，高等级利率和利差位置已经对交易性机构不产生吸引力，且从市场情绪来看，由于市场对经济好转的预期较高，对风险相对较高的股票、PPN、交易所高收益债、可转债等资产偏好增加，因此交易性需求将萎缩。目前高等级债券的需求主要看高等级的配置力量，预计8月份来自银行方面的需求可能维持平稳，因此整体对AAA信用债的需求是有所下降的。从利差位置来看，目前AAA信用债与政策性金融债利差较上半年均值低7-9bps左右，利差保护相对不足，且占用银行机构的资本金。因此，预计高等级信用债相对金融债的信用利差在8月份将震荡拓宽，AAA级与政策性金融债信用利差8月中枢分别为：1年短融在40-55bps；3年中票在30-55bps；5年中票在45-65bps；7年企业债在35-50bps；10年企业债在50-65bps。

    2. 宏微观经济的背离使得中低等级债等级利差维持震荡。目前海内外宏观经济数据相对乐观，因此市场的风险偏好提升，即使在7月份信用事件传闻频发的情况下，中低等级相对高等级的利差也没有明显拓宽，甚至短期出现收窄，说明现在市场的主要矛盾仍集中于基本面，使得利率债和高等级信用债调整相对更多，而市场的乐观情绪使得中低等级信用债的需求相对较好。

    8月份资金面会相对7月份宽松，有利于交易机构对中低等级信用债做杠杆，资管产品的稳定增长保证了中低等级信用债的需求；但同时市场也会面临一定的风险：第一，宏观经济的企稳目前仍存在不确定性，尤其是宏观数据与中微观数据存在背离；第二，企业的经营情况实际仍在恶化，在信托、私募债等相对高风险领域爆发的信用事件的影响若持续，迟早会给市场带来估值压力；第三，即使在市场风险情绪持续改善的前提下，股市的好转将会分流部分债券的交易需求。

    因此，预计8月份中低等级信用债等级利差整体维持震荡，其中城投债和非城投债仍将面临分化。若经济数据持续改善、信用事件爆发力度较小，那么部分复苏行业、收益率高的非城投债表现将比城投债更好；若中微观数据偏离程度大，信用事件持续影响，那么城投债利差将进一步收窄。

外汇市场：人民币小幅走升

    人民币：小幅走升

    1.7月市场回顾

    7月，人民币对美元汇率中间价宽幅震荡，即期价格小幅走升。当月，人民币中间价较上月末下跌0.23%，即期汇率上升0.49%。6月，人民币对美元即期汇率结束下跌走势，人民币有效汇率指数止跌回升。其中，名义有效汇率从上月的110.58小幅回升至110.99，实际有效汇率从上月的113.96小幅上升至114.03。

    2.跨境资金净流入规模下降

    2014年上半年，全国进出口总值20208.6亿美元，同比增长1.2%；其中，出口10618.6亿美元，增长0.9%；进口9590亿美元，增长1.5%；贸易顺差1028.7亿美元，下降5.1%。上半年，我国实际使用外资金额633.3亿美元，同比增长2.2%。上半年，银行累计结售汇顺差1882.61亿美元，同比扩大36.06%。上半年，我国跨境资金净流入862亿美元。其中经常项目净流出224亿美元，去年同期为净流入347亿美元，主要是货物贸易顺差下降和服务贸易逆差扩大；资本和金融项目净流入1055亿美元，同比上涨26%，主要是直接投资和证券投资净流入规模上升。

    3. 跨境资金流动的双向波动将成为新常态

    外汇局国际收支司司长管涛表示，今年以来当前我国外汇收支状况主要呈现跨境资金总体呈现净流入态势、近期外汇供求失衡状况明显改善、市场主体结汇动机减弱、远期结售汇由顺差转逆差四大特点。下半年我国跨境资金流动将继续保持振荡走势。国内经济企稳、外贸进出口形势开始回暖、境内外利差情况继续存在三方面因素会导致资金有流入的压力。另外一方面，要看到中国经济现在进入了三期叠加的状态，存在一些不确定性，主要经济体的货币政策还在调整过程中，也有很多不稳定性。总体上，人民币汇率现在已经趋向了均衡合理水平，这种状态下，跨境资金流动出现有进有出的双向波动会成为一种新常态。

    4.后市展望

    一方面，经济在微刺激政策的作用下开始好转，市场信心有所恢复；另一方面，前期人民币贬值的市场预期有所消退，客户结汇意愿重新抬升，跨境资金将重现偏流入压力。在金融市场不出现大的波动、央行退出市场干预的情况下，预计8月人民币兑美元即期汇率小幅走升；中间价主波动区间为【6.14，6.18】，即期汇率主要波动区间为【6.13，6.19】。

    欧元：维持弱势

    1.7月市场回顾

    7月欧元对美元以1.3691开盘，整体呈持续下跌走势，最低触及1.3365，7月31日收盘在1.3388，较6月底下滑约2.2%。经济数据不佳、葡萄牙银行业风波、欧洲地缘政治局势紧张等因素共同促成了欧元7月的下滑。根据BIS数据，欧元有效汇率6月下滑，欧元名义和实际有效汇率分别报103.20和99.19，分别较5月下滑0.63%和0.80%。

    2.欧元区经常项目保持高额顺差

    5月欧元区经常项目顺差195亿欧元，同比萎缩16%，但仍为历史同期第二峰值。整体来看，今年1-5月欧元区经常项目维持较高水平顺差，顺差总额约967亿欧元，为历史同期峰值。

    3.投机资本做空欧元情绪较浓

    7月投机资本对欧元后市继续下滑的预期较强。7月CFTC欧元兑美元货币期货合约非商业持仓多头整体呈增强态势，截至7月22日，多头持仓规模较7月1日增长约10%。但空仓规模涨幅更大，同期增长约30%，这导致净空仓占总持仓的比重由7月初的20%上涨至26%。总体而言，投机资本对欧元后市的看空情绪较为浓厚，这与欧元7月的市场表现相一致。

    4.欧洲央行在近期推出新刺激措施的可能性降低

    近日，欧洲央行副行长康斯坦西奥表示，“我们必须观察这些措施会产生什么效果，在评估这些措施是否能够产生预期效果之前，不太可能实施新措施。”虽然欧洲央行不会在近期推出新刺激措施，但欧盟对俄罗斯的进一步制裁可能恶化欧元区经济，与俄罗斯经贸联系密切的德国、荷兰等国的经济增长可能因此受到抑制，且欧盟与俄罗斯政治关系的紧张也对欧元的避险功能有削弱作用。

    5.后市展望

    地缘政治局势的紧张及其对欧元区经济增长可能产生的抑制作用仍会对欧元造成阶段性压力。总体而言，8月欧元有望继续维持弱势，但挑战1.30的可能性不高，在1.32-1.33附近有望遇到较大阻力，预计8月欧元对美元的主要波动区间为【1.33，1.36】。

    日元：窄幅震荡

    1.7月市场回顾

    7月，美元对日元走势继续维持窄幅震荡，主要波动区间维持在【101,102】，波动幅度较前几个月继续缩窄。7月，地缘政治风险持续升级，但是，避险情绪的升温没有过多地干扰日元的走势。可能的原因在于战乱地区除石油产量外，在全球资本市场和经济中占比都不算太高。6月，日元名义有效汇率指数环比小幅下降0.14%至83.79，实际有效汇率指数环比微幅上升0.03%至77.75。今年以来，日元名义有效汇率指数上升1.90%，实际有效汇率指数上升3.28%。但整体来看，仍处于2012年以来的相对低位。

    2.对外贸易连续24个月逆差

    6月，日本出口同比意外下滑1.96%，为安倍晋三上台后首次出现连续两个月的下滑，暗示疲弱的外部需求可能持续拖累日本经济复苏；进口同比增速达8.4%，符合预期，较前值大幅增长。受出口疲软的影响，日本6月贸易逆差达到8222亿日元，已是连续第24个月出现贸易逆差。5月，日本经常项目顺差5228亿日元，同比缩窄7.73%。其中，商品和服务项逆差同比扩大11.24%至7441亿日元；收入项顺差同比缩窄3.24%至1.48万亿日元；经常转移项逆差同比扩大72.24%至2110亿日元。经常项目顺差的缩窄主要是受日本对外贸易逆差不断扩大的影响。

    3.投机资本做空日元动能有所削弱

    7月，日元空头仍在投机资本中占据上风，但日元空头势能已有所削弱。具体来看，CFTC日元对美元非商业净空头单周平均持仓数量为6.05万张，而上半年平均为7.98万张，最高时曾达到12.89万张；净空头持仓占总持仓的比重平均为38.36%，而上半年为42.72%。日本空头势能的疲软主要由于日本政府短期内扩大量化宽松政策规模的可能性降低，加之近期地缘政治紧张，避险情绪的存在削弱了看空日元的动能。但整体来看，日元空头势能依然强劲，多空力量并未发生趋势性逆转。

    4.日本央行短期内不会退出量化宽松政策

    从近期日本央行相关负责人的公开言论中，可以看出日本央行货币政策的重点开始转移，不再过多讨论是否将扩大量化宽松政策规模，而开始讨论什么时候该退出量化宽松政策，以及以何种方式退出等。当然，目前政策的主基调仍在强调尽早退出量化宽松政策并不可取。日本央行副行长中曾宏表示，央行已经具备“很多”操作工具，可用于退出其大规模刺激措施，但他同时强调，目前讨论退出量化宽松的具体细节为时过早。

    5.后市展望

    目前，日元走势在多方因素的角力下保持窄幅区间震荡。短期内，在缺乏新消息的指引下，日元大幅升值或贬值的概率均较低。预计8月美元对日元将维持区间震荡，主震荡区间为【98，104】。

    执笔人：郭强、路思远、廖启颖（宏观）；郑葵方、胡施聪（债券）；韩会师、邹佳洪、胡珊珊（外汇）。

    ■　建设银行金融市场部供稿