■　金研

    一季度GDP增速回落至7.4%，虽然较上季度7.7%有所回落，但略高于市场预期。GDP增速回落与三大需求的回落有关。此外，从产业的角度看，则主要与第二和第三产业的回落有关，第二产业的回落，主要受出口及国内需求放缓影响，第三产业的回落，与房地产市场的低迷有很大关系。总体来看，一季度经济增长较为乏力，预计二季度政策会小规模放松。

    受加工贸易形势恶化影响，出口增速明显回落。3月出口同比增速由1、2月平均的-1.6%小幅下降至-6.6%；进口增速同比也由1、2月平均的10.1%下降至-11.3%。贸易数据疲弱一方面是因为去年同期虚假贸易推高了今年的基数，另一方面是因为加工贸易形势进一步恶化。一季度货物贸易顺差166 亿美元，较去年同期的420 亿美元减少254 亿美元，一季度净出口或将对经济增长形成很大的拖累。随着QE 冲击弱化，新兴市场面临的外部不确定性有望减弱，再加上美国经济有望走出天气影响而重回复苏通道，二季度外需有望实现弱势复苏。不过，考虑去年虚假贸易导致的高基数将持续，4月出口或将继续低迷。

    社会消费品零售增速小幅回升，民生消费保持平稳。3 月份，社会消费品零售总额19801 亿元，同比名义增长12.2%（扣除价格因素实际增长10.8%）。各分项中唯一负增长的是金银珠宝，同比增速-6.1%，主要是去年基数较高的影响。与三公消费相关的限额以上餐饮企业的收入增速略回升到4.2%，亦源于基数效应。但在政府继续限制三公消费以及反腐倡廉的情况下，该分项仍难有明显回升。民生相关消费则保持平稳。在收入增长相对稳定的情况下，预计二季度民生相关消费也继续保持稳定增长。

    同时，1-3月固定资产投资同比增长17.6%，表现出继续下滑的走势。其中投资到位资金增速明显下滑，创下了两年多来的新低，我们认为社会融资规模增速的持续下滑导致固定投资的资金来源持续受限，是固定资产投资下滑的重要原因。从固定资产投资三大构成来看， 3 月房地产开发投资从1-2 月的19.3%大幅降至14.2%，房价调整预期下，房地产企业融资条件恶化，商品住宅投资增速面临较大的下行压力，市场期待的保障房投资总体规模较小且增长空间有限，难以对房地产投资形成很大的支撑；基建投资是3 月投资中唯一的亮点。尽管去年基数较高，但基建增速的反弹显示在目前经济下滑的大背景下，依靠基建投资稳住经济增长仍是政府的不二法门；制造业投资3 月增速从1-2 月的15.1%小幅升至15.2%，制造业投资继续低迷，从需求来看，制造业投资或将继续低位运行。

    在投资于需求显示出双重疲态的情况下，表外融资增长乏力拖累社融与M2增速均下滑。3 月份社会融资总量增量为2.07 万亿，低于去年同期的2.54 万亿，比去年同期少增4803亿元；M2增长12.1％，比上月下滑1.2个百分点。总体来看，社融和M2 的增速回落反映了目前资产端扩张的制约以及负债端存款增速回落的问题。从社融和M2来看，广义流动性偏紧。如果要解决目前收益率曲线较陡和短端宽松无法向中长端传导的问题，需要放松对资产端扩张的约束（如考虑放松信贷额度，阶段性对非标限制减弱以及推动非标转标），负债端也需要考虑增加存款以及银行的主动负债管理工具（例如增加国库现金存款招标，开发银行针对居民和企业的大额存单等）。总体来看，中国经济正处于去杠杆与稳增长的再平衡中。